巨化股份(600160)：HFCS配额草案出台 制冷剂行业长期景气开启

HFCs 配额草案出台，制冷剂行业长期景气开启事件：9月21日，生态环境部发布了《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配实施方案（征求意见稿）》，对2024年氢氟碳化物受控用途生产和使用总量进行规定。

结论与建议：制冷剂配额争夺期已过，行业将恢复合理行情，预计盈利有所修复。根据《基加利修正案》，全球含氟制冷剂配额将持续收紧，行业有望步入长期景气格局。公司作为国内制冷剂龙头企业，三代制冷剂产能领先，景气反转过程中将充分受益。看好公司业绩修复，首次覆盖，给予“买进”

   　　评级。

制冷剂配额方案拟定，总量和品种均有限制：征求意见稿确定了国内HFCs生产和使用的基线值，以CO2为单位，2024 年国内HFCs 生产基线值为18.52 亿吨（生产基线值=2020-2022 年HFCs 平均产量+65% HCFCs 基线值）；使用基线值为9.04 亿吨（使用基线值=内用生产配额+进口配额）。

HFCs 为三代制冷剂，HCFCs 为二代制冷剂）。生产端，HFCs 配额将按品种发放，65%HCFCs 配额暂不全部分配；生产单位仅可在申请2024 年配额时进行不同品种HFCs 调整，且调整不得增加总二氧化碳当量，任一品种配额调增不超过其核定配额的10%。征求意见稿的分配方式基本符合预期，但对于HFCs 不同品种间调整更为谨慎。2020-2022 是三代制冷剂的配额基准期，企业为了争夺制冷剂配额扩大生产，制冷剂行业处于景气低谷，配额方案拟定后，制冷剂供给端格局基本固定，行业集中度高，氟化工产品价格将恢复性上涨。

制冷剂价格上行，有望开启长牛行情：制冷剂价格自8 月开始上行，9月二代制冷剂R22 均价为19750 元/吨（MOM+3%,YOY+13%），三代制冷剂R32 均价为14647 元/吨（MOM+4%，YOY+17%），R134a 均价为24573 元/吨，（MOM+15%,YOY-1%），R125 均价为23294 元/吨，（MOM+8%,YOY-35%）。

随着国内经济进一步复苏，看好下游空调、冰箱、汽车需求持续拉动制冷剂用量。根据《〈关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书〉基加利修正案》，二代和三代制冷剂配额将持续紧缩，2025 年受控用途的二代制冷剂累计削减67.5%，2029 年起受控用途的三代制冷剂将削减10%；看好氟化工行业长期景气行情。

制冷剂产能领先，充分受益景气行情：公司是国内氟化工龙头企业，主营产品包括制冷剂和氟化工原料、基础化工品等。公司是国内唯一具有一到四代制冷剂的企业，且产能占比全国领先，二代制冷剂R22 产能17万吨，是国内第二位；三代氟制冷剂总产能48.07 万吨，产能全国第一，其中R32 产能13 万吨，R134a 产能9 万吨，R125 产能5 万吨；四代制冷剂实现自有技术生产，目前拥有两套主流产品生产装置和四个品种，年产能8000 吨。在制冷剂景气上行期间，预计公司将充分受益。

扩链含氟聚合物，新建产能保障成长：公司近年来持续延伸产业链，布局高附加值的含氟聚合物，目前HFP、PTFE、FEP、FKM 产能规模均居行业领先地位。上半年公司5000 吨/年巨芯冷却液（一期 1000t/a）、1万吨PVDF 项目二期B 段、3.5 万吨/年碳氢制冷剂、年充装34.208 万吨新型环保制冷剂及汽车养护产品项目（二期）、4 万吨/年异丙醇、新增7.5 万吨/年环氧氯丙烷等项目建成投运。新增3 万吨PVDF 技改项目（一期）新增 2.35 万吨/年PVDF 树脂、新增 4.8 万吨VDF 技改扩建、合成氨原料路线、海外工厂等项目基本建成。公司新增 0.7 万吨氟橡胶技改项目6 月底开工，后续还将新增6 万吨VDC 单体技改扩建项目、15 万吨/年特种聚酯切片新材料、PVDC 扩能等项目。公司持续强化技术创新，推进含氟聚合物产品高质化、高值化进程，在氟化工领域的产业链持续完善，保障公司长期成长。

盈利预测：我们预计公司2023/2024/2025 年分别实现净利润11.8/21.9/32.2 亿元，yoy-50%/+85%/+47%，折合EPS 为0.44/0.81/1.19元，目前A 股股价对应的PE 为34/18/12 倍，首次覆盖，给予“买进”评级。