博瑞医药(688166)：业务结构调整 重在创新增量

　　业绩表现：Q3 收入延续上半年高增长趋势

2023Q1-Q3：公司实现营业收入9.15 亿元，同比增长18.46%；归母净利润1.92亿元，同比下降2.95%；扣非归母净利润1.88 亿元，同比增长3.59%。

   　　2023Q3：公司实现营业收入3.27 亿元，同比增长20.38%；归母净利润0.82 亿元，同比下降3.82%；扣非归母净利润0.83 亿元，同比下降4.09%。

成长性分析：看好高壁垒品种商业化，关注创新管线进展分业务来看，2023Q3 公司产品收入业务实现收入2.49 亿元（YOY4.11%），其中原料药收入2.32 亿元（YOY4.85%），制剂收入0.18 亿元（YOY-4.43%）；权益分成收入0.13 亿元（YOY276.94%），我们估计主要是合作伙伴销售增长所致；技术收入0.56 亿元（YOY115.24%），我们估计主要是公司技术服务订单按照开发进度完成里程碑交付。

展望2023-2025 年公司成长性，我们认为：①高壁垒原料药品种持续丰富：根据三季报，2023Q3 公司溴夫定原料药国内获批，吸入用布地奈德混悬液、瑞加诺生注射液、瑞加诺生原料药等9 个品种国内申报；磺达肝癸钠注射剂向美国递交ANDA，碘普罗胺原料药向欧洲递交CEP，我们认为随着在审品种商业化上市销售，持续丰富的原料药品种在市场开拓下有望保持较高速增长；②制剂增量：第八批集采中，公司阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂中标叠加艾立布林注射液等壁垒品种上市放量，公司制剂收入占比有望进一步提升；④权益分成收入：根据公司中报，“公司已与合作伙伴签署甲磺酸艾立布林注射液仿制药在美国关于产品开发和商业化的独家合作协议，公司向该合作伙伴提供甲磺酸艾立布林原料药，并与其合作开发制剂，从研发阶段到合作产品ANDA 获得批准并商业化上市，公司将获得不超过850 万美元的首付款和里程碑付款”，公司艾立布林原料药已提交美国DMF，我们看好公司基于技术平台优势，持续推进高壁垒原料药等产品权益分成业务，密切关注临床/milestone 进展。

管线进展，吸入剂方面，根据三季报，“噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂已完成工艺验证，噻托溴铵吸入粉雾剂已完成中试”。创新药方面，注射用BGC0228 处于临床Ⅰ期剂量扩展研究，扩展瘤种包括宫颈癌、卵巢癌和胃食管癌等，已完成13 例受试者入组给药；BGM0504 注射液减重和2 型糖尿病治疗Ⅱ期临床已开始入组。公司在研仿制药&创新药稳步推进，密切关注临床进展。

盈利能力分析：财务费用率、研发费用率提升，影响净利率2023Q3 毛利率为63.16 %，同比基本持平；期间费用率分析显示，Q3 财务费用率1.86%，同比上升4.51pct；研发费用率18.46%，同比上升1.84pct；管理费用率9.56%，同比上升0.57pct；销售费用率5.1%，同比基本持平；以上因素影响下，公司2023Q3 净利率同比下降3.20pct，我们预计随着高壁垒品种上市、制剂业务收入占比持续提升、创新药研发的持续投入，2023-2025 年，公司整体净利率基本稳定。

   　　经营质量分析：应收账款回款加速

从现金流看，2023 年Q3 经营活动产生的现金流量净额同比降低70.97%，2023Q1-Q3 经营活动产生的现金流量净额同比降低51.99%，“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”同比大幅下滑（2023 年三季报：49.34%；2022 年三季报：104.13%），主要是收到的票据比例同比上升及收到的税费返还同比减少所致。从周转率看，2023Q1-Q3 公司应收账款周转率提升（2023 年三季报：2.85；2022 年三季报：2.02），回款加速。

   　　盈利预测与估值：

我们预计2023-2025 年EPS 分别为0.62、0.75、0.92 元/股，2023 年10 月28 日收盘价对应2023 年67 倍。我们看好公司在高难度API 及制剂领域的技术、产能稀缺性，创新管线逐步推进下价值凸显，维持“增持”评级。

   　　风险提示

生产安全事故及质量风险；核心制剂品种销售不及预期风险；创新药投入过大或项目失败风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险