水井坊(600779)：Q2业绩回暖 关注旺季表现

　　投资要点：

事件。公司发布2024 年半年报：1H24 公司实现营业总收入17.19 亿元，同比+12.6%，归母净利润2.42 亿元，同比+19.6%；其中Q2 单季实现营业总收入7.85 亿元，同比+16.6%，归母净利润0.56 亿元，同比+29.6%。

高档酒恢复增长，散酒贡献增量。1H24 公司白酒收入同比+6.5%，其中销量/均价分别同比-8.7%/+16.7%。Q2 单季白酒收入同比+11.2%，增长主要由ASP 驱动。值得一提的是，Q2 其他业务收入延续了高增长态势，从23 年同期的0.06 亿元增至0.43 亿元，散酒收入或贡献主要增量。分产品看，1H24公司高档/中档产品营收分别同比+6.1%/+12.8%。Q2 单季高档/中档产品营收分别同比+14.7%/-43.6%。以水井坊品牌为主的高档酒在二季度改善明显，而以新品天号陈和水井坊系列酒为主的中档酒则有所下滑（1Q24 高档/中档产品营收分别同比-0.6%/+62.4%）。分渠道看，经销商渠道驱动增长趋势延续，2Q24 新渠道/批发代理渠道营收分别同比-5.9%/+14.7%。经销商发方面，1H24 公司国内/国外经销商数量分别变动-5/0 家至45/5 家。

市场费用收缩，盈利能力改善。1）1H24，公司毛利率同比-1.5pct，我们认为与中档酒营收占比阶段性提升有关。费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.2/+1.1/-0.1/+0.1pct。销售费用率收窄主要系广告费及促销费投入减少所致；管理费用率的变动主因是邛崃项目转固致人工与折旧费用增加。其他收益方面，1H24 公司录得其他收益0.43 亿元，较23 年同期的0.15亿元显著增加，主因新增产业发展扶持资金0.41 亿元。综上，公司归母净利率同比+0.8pct 至14.11%。2）Q2 单季公司归母净利率同比+0.7pct 至7.2%，盈利改善主要系销售费用率收窄所致。毛利率基本持平，销售/管理费用率分别同比-8.9pct/+3.0pct。此外，实际所得税率随着公司盈利能力的恢复以及递延所得税资产的减少有所提升，同比+20.9pct 至29.9%。

税费影响经营性现金流，合同负债保持良性。2Q24 公司销售收现7.65 亿元，同比-5.9%，经营活动产生的现金流量净额-2.9 亿元，较23 年同期的0.13亿元下降，主要系4Q23 公司业绩同比改善，相应次年一季度缴纳税金同比增加所致；2Q24 季末合同负债10.71 亿元，预收款蓄水池充足。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为3.03、3.58、4.19 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024 年16-20 倍PE，对应合理价值区间为48.44-60.55 元，维持“优于大市”评级。