东方证券(600958)：资管特色领跑 业绩弹性可期

公司概况：业绩表现稳健的资管特色综合券商东方证券为A+H 股上市的综合类券商，业绩表现稳健，资管业务领先。1）发展沿革：A+H 股上市，配股增强资本实力。公司先后于2015 和2016 年完成A 股及H 股上市，成为行业第五家A+H 股上市券商，2022 年4 月完成A 股配股，募集金额127 亿元，资本实力进一步增强；2）股权结构：暂无实控人，管理层经验丰富。公司当前股权较为分散，申能为第一大股东，尚无实际控制人；高管团队具备多年行业经历及管理经验，有力保障公司长期可持续发展；3）业绩概况：业绩表现稳健，固收杠杆回升。公司整体经营稳健，2018-2021 年营收、归母净利、ROE 稳步增长，2022 年来随市场震荡及行情影响有所回落。2023 年公司实现营收/归母净利分别为170.9 /27.5 亿元，同比-8.7%/-8.5%， ROE3.45%，同比-0.71pct。拆解来看，2021 年后 ROE 下降源于ROA 和经营杠杆的同步下降，但2023 年伴随公司自营固收类及两融业务杠杆的共同回升，经营杠杆已经有所回升（同比+9.1%至3.46 倍）。

业务分析：大资管领跑行业，各业务转型深化

截至2023 年，东方证券归母净资产、营收、归母净利润、加权ROE 分别位于行业第12/13/13/33名，综合实力居行业中上游。分业务来看，代买、证券承销、资管、利息、自营收入分别位列行业第15、7、5、11、11 名，资管业务表现突出，其他业务较为均衡。

资管业务奠定优势。公司旗下拥有两大资管品牌，东证资管先发地位稳固，业绩规模行业领先；汇添富主动管理能力突出，整体能力稳居一流。横向来看，2020-2023 年东证资管+汇添富平均合计贡献利润占比54.36%，位居行业前5，奠定公司资管业务领先优势；纵向来看，各年份东证资管+汇添富利润贡献占比基本过半，2020 年至2022 年分别为64.15/48.82/66.96%，2023 年受市场波动及公募费率改革等新规影响有所下滑至37.5%，持续支撑公司业绩。

非资管业务转型深化。1）经纪业务加速转型，代销规模稳中有升，买方投顾后来居上，23 年底规模143.6 亿元，服务客户数约 13.8 万；2）两融聚焦专业客群，股质风险持续压降， 23年底余额58.99 亿元，同比-35.4%。19-23 年买入返售资产信用减值损失计提77.45 亿元，信用风险基本出清；3）投行业务稳健发展，推进集团三投联动；4）自营业务风格稳健，固收投资规模持续增长筑牢投资收益稳定性。2022 年公司测算年化静态投资收益率为3.2%，高于中信建投（2.4%）、光大（1.8%）、国信（2.6%）、兴业（1.7%）；2023 年为6.3%，高于中信建投（5.9%）、光大（5.6%）、兴业（3.6%）、低于国信（6.6%）。

发展展望：财富管理与资产管理转型标杆，低估值低基数弹性可期2023 年受市场环境影响，公司轻资产业务均有所承压，信用减值同样形成一定拖累。展望未来，公司仍是券商在财富管理和资产管理中受益的标杆，当前行业周期仍处探底过程，但估值已降至历史低位。边际变化上，公司股质减值风险出清，24Q1 以来显示出转回迹象，历史包袱逐渐减轻，低基数下在市场周期反转过程中弹性可期。预计公司2024-2025 年归母净利润分别为29.5 亿元和32.7 亿元，对应PE 分别为23.7 和21.4 倍，对应PB 分别为0.83 和0.78倍，给予买入评级。

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