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估值波动或有规律,形成隐形走廊。7 月前期信用风险扰动余波未尽,外围降息扰动叠加半年报业绩预期弱化下正股动力偏弱,市场平价均值下行至最低73.26,较2017 年以来水平仅位于1.90%分位数位置。估值方面,转债市场百元溢价率在正股扰动拖累下震荡下行,25 日达到17.01%,实现年内新低。复盘2017 年以来的市场百元溢价率水平,历史上百元溢价率的分布呈“中间多两端少”的形态,具有一定正态分布的特征,形成估值的“隐形走廊”。
均值回归下超跌后或有机会。构建“估值修复指数”,以μ±2σ为隐形走廊上下限,考虑百元溢价率在区间内的百分比位置,为了更直观地表述,将百元溢价率处于μ-2σ时的修复指数设为100%,即更低的溢价率对应着更高的估值修复指数:修复指数=(μ+2σ-百元溢价率)/(4σ)。当“估值修复指数”处于高点,尤其是超过100%之后,可以认为市场估值向上修复动力较强,未来正向收益可能性较大;反之“估值修复指数”趋近零,可以认为估值具有较强的向上突破阻力,后市倾向于估值压缩进而预期收益转负。
历史数次触发阈值后,回测效果如何?2019Q1 股市触底回升,修复指数提前指引,估值修复指数与未来70 天的中证转债指数收益率表现出较高程度的同频波动特征;2022 年转债指数“倒N”型,修复指数同频共振,从4 月至8 月的整体表现上来看,“估值修复指数”仍较好地反映出未来策略的走势——区间内指数持续修复。
7 月份转债市场受多因素压制,叠加后市弱预期,修复指数抬升至139.55%的历史高点,或反映近期市场由前期的中性预期转向“过度悲观”,后市转债估值或具备修复动能。但要注意的是,近期转债市场无论是从供需还是期权定价上都出现了较大的变化,转债估值从中期维度进入了宽幅波动时期,由短期估值快速下杀产生的修复动能还需从转债/权益的基本面以及后市宏观预期综合考虑。
估值展望:修复动力在积蓄,期待关键变量改善7 月转债市场在正股扰动下表现偏弱,估值震荡压缩,展望8 月转债估值预计延续低位震荡的格局,还待关键变量突破:
(1)权益向上突破阻力仍在,关注半年的业绩因素。内部或处在“弱预期”“弱现实”阶段,8 月更重要的变量在于半年度业绩披露下个券α表现。正股的估值修复有望带动转债市场的股性估值修复,主要集中在期权价值由深度虚值部分向实值靠拢,或带动转债形成结构性回暖。
(2)纯债估值进入负值区间,前期回调或迎尾声。随着前期转债持续回调,偏债型转债估值接近历史低位,从估值及绝对价格角度来看,转债市场均迎来阶段性底部,债性估值极致压缩过程中低价转债已进入超跌区间,后续修复来自期权价值的回归,在外围扰动逐步缓解下,低位反弹动力持续积蓄。
市场回顾:7 月正股市场承压,转债市场超跌。结构上看,各板块不同程度承压,转债行业中银行相对抗跌。7 月份转债市场估值震荡中压缩,与正股市场波动趋同,主要受权益市场表现偏弱拖累,此外转债本身的信用风险扰动同样延续至7 月,纯债溢价率亦有压缩。
供需情况:新券供给环比增加,需求仍待修复。从供应端看,7 月份转债发行较Q2 淡季有所升温,规模合计37.77 亿元,环比6 月份延续增长。从需求端看,持有主体部分好转,整体规模仍减少,分市场看,上交所转债持有总量有所减少,而深交所则环比6 月份有增加。
我们将“华创可转债”8 月重点关注组合调整如下:利群、春23、优彩、回盛、章鼓、蓝天、福能、南银、成银、重银。
风险提示:
转债估值压缩,国内经济恢复不及预期,政策落地不及预期,外围市场扰动等。更多精彩内容,请关注公众号:万物狙击
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