思源电气(002028)：业绩稳健上行 海外业务起量增利 延续高景气

　　核心观点

公司发布2024 年半年度报，2024H1 营业收入达到61.7 亿元，同比增长16.3%；归母净利润8.87 亿元，同比增长26.6%，上半年业绩保持稳步增长；经营活动现金流1.07 亿元，增加1.21 亿元。短期来看，预计网内业务较为平稳，需求更加平衡，全年来看符合预期；海外市场需求较为旺盛。公司2024年收入增速目标为20%， 2023 年公司新增合同165.13 亿元（不含税），同比增长36.2%，公司在手订单充沛，预计将稳步兑现全年经营目标。预计2024 电网投资超6000 亿元，同比增速超过10%；在海内外电网建设高景气的背景下，网内和海外市场将保持较好需求。

    　　事件

公司发布2024 年半年度报告，2024 上半年实现营业收入61.7亿元，同比增长16.3%，归母净利润8.87 亿元，同比增加26.6%；扣非归母净利润8.41 亿元，同比增加23.5%。

    　　简评

2024H1 业绩稳步增长

    　　1）2024 上半年归母净利润/扣非归母净利润分别为8.87/8.41亿元，同比增加26.6%/23.5%，稳步增加。经营活动现金流1.07 亿元，增加1.21 亿元，增量明显。

2）单二季度实现营业收入35.09 亿元，同比增长12.1%，环比增长32.0%；归母净利润5.24 亿元，同比增长8.7%，环比增长44.2%。

开关类业务稳增，线圈产品表现亮眼，海外业务持续高景气1）分产品来看 ①开关类业务收入28.86 亿元，同比增加9.78%；②线圈类业务收入16.74 亿元，同比高增50.48%，贡献核心增量； ③ 无功补偿类业务6.97 亿元， 同比降低9.10%；④智能设备类收入4.70 亿元，同比增加35.25%，⑤工程总包3.72 亿元，同比25.17%。

2）分区域来看，①海外业务收入15.1 亿元，同比增加40%；行业保持高景气，海外业务占比持续提升。②国内业务收入46.52 亿元，同比增长10.18%，相对稳健。

    　　盈利能力持续提升

    　　1）2024H1 公司毛利率为31.75%，同比提升2.69pct；预计系高毛利产品增多、规模化效应、管理能力提升等。

2）分产品来看，高压开关业务毛利率达35.22%，提升3.76pct；线圈类产品毛利率33.68%，提升0.70pct；无功补偿类产品毛利率24.71%，提升2.65pct；智能设备类产品毛利率31.62%，提升1.23pct；核心产品毛利有所提升。

公司在手订单充沛，预计将稳步兑现全年经营目标1）短期来看：①网内业务较为平稳，需求相对去年更加平衡，全年来看符合预期；②网外新能源和工业市场受诸多因素影响，不确定性有所体现；③海外市场的需求较为旺盛，基本符合预期。

2）2023 年公司新增合同订单165.13 亿元（不含税），同比增长36.22%，表现亮眼。海外市场新增订单40.1 亿，同比增长34%，海内外需求向好。

    　　3）公司2024 年经营目标，预计实现营业收入150 亿元，同比增长20%；新增合同订单目标206 亿元（不含税），同比增长25%，由此我们预计2024 公司将稳步兑现全年经营目标。

电网建设景气度较高，公司中标份额居前

1）预计2024 年电网投资延续较高景气度，主网设备占重要比例。2024 年1-6 月电网工程投资完成额为2540 亿元，累计同比增长23.7%。预计2024 电网投资超6000 亿元，同比增加711 亿元，同比增速超10%；行业景气度持续旺盛。

2）国家电网2024 年总部前三批次输变电集招项目中，输变电设备采购总金额约433 亿元，同比增长约7.6%。其中，组合电器采购总额约105 亿元，同比增长19%，公司在组合电器等产品的中标金额位居前列。电网建设景气度较高，为公司提供了稳定增长的基础。

    　　海外市场需求旺盛，深耕布局未来可期

1）海外市场需求旺盛。2024 年1-7 月一次设备的出口规模保持增长，变压器累计出口规模约244.6 亿元，同比增长26.9%；高压开关累计出口规模约162.6 亿元，同比增长27.7%，2024 年以来一次设备出口延续良好的增长趋势。

2）公司海外主要销售开关类、变压器类、互感器类产品。主要地区有拉丁美区、欧洲中东区、俄语区、非洲区、东南亚五大地区。

3）海外市场高景气：2023 年中国变压器出口额达到373 亿元，同比增速26.3%，高压开关出口233 亿元，同比增速33.7%。海外需求旺盛得益于海外新能源和电网建设需求的增加。公司在海外市场深耕多年，具有较强的品牌力，较高的产品力，在海外需求增长同时不断拓展市场份额，公司海外业务未来可期。

    　　业绩预测

    　　预计公司2024、2025 年归母净利润预计20.3/25.6 亿元，PE 25.3/20.0x。

    　　风险分析

1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期。

    　　2）供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期。

3）政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期。

    　　4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深。

5）市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨。

    　　6）技术方面：技术降本进度低于预期；技术可靠性难以进一步提升。