安井食品(603345)2024半年报点评：主业势能延续 价值视角布局

事项：

公司发布2024 年半年度报告，2024 年上半年公司实现营收75.4 亿，同比+9.4％；实现归母净利润8.0 亿，同比+9.2％。单Q2 公司实现营收37.9 亿，同比+2.3％；实现归母净利润3.6 亿，同比-2.5％。

    公司发布半年度利润分配方案，拟每股派发现金红利1.38 元（含税）。

    评论：

主业约双位数增长，但水产公司拖累明显，单Q2 营收小幅正增。拆分业务来看，单Q2 主业增速近10%，冻品先生持平略增，安井小厨、锁鲜装延续较快增速（24H1 同比分别提升80+/20+％），但水产公司形成一定拖累，一是小龙虾虾尾业务下降20％，二是对外鱼糜业务（计入农副产品）也出现下滑，最终单Q2 公司营收录得小幅正增。分渠道来看，单Q2 公司经销商/商超/特通直营/新零售/电商分别同比+3.9％/+4.5％/-25.4％/+17.2％/+45.5％，其中特通直营渠道下滑较多，主要是受新宏业等拖累，而新零售主要受益于水产业务新拓展盒马客户、带来大几千万增量。分产品来看，速冻调制食品（速冻鱼糜制品+速冻肉制品）/米面制品/菜肴制品/农副产品分别同比+13.6％/-3.0％/-7.1％/-23.8％，而受子公司Oriental Food 调整常温食品业务影响，休闲食品下滑较多，其他业务收入同比+108.2％，主要是废品收入及来料代加工收入增加。分区域来看，公司东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南地区，分别同比-3.0%/-2.7%/+3.3%/+9.8%/-3.3%/-4.1%/+33.5%。期内公司经销商净增67 家至2060 家，主要是华东、华北、西北地区贡献。

毛利优化下主业净利率基本平稳，但激励费用增加、政府补贴减少及所得税比例提升，导致最终净利率略有下滑。单Q2 公司实现毛利率21.3％，尽管促销动作有所增加，但原材料价格处在低位，加上锁鲜装放量和规模红利释放，依旧带动单Q2 毛利率同比+1.4pcts，而在费用端，销售费用率同比-0.1pcts，基本保持平稳，而管理费用率同比+1.1pcts，研发/财务费用率保持稳定，同时考虑Q2 政府补助减少接近1kw、所得税比率小幅抬升，最终Q2 净利率9.6％，同比-0.5pcts，其中主业净利率11.8%，同比略有下降，若加回激励费等主业净利率基本持平。

拓新品、扩份额持续兑现，公司主业收入动力较足，下半年随着小龙虾拖累减少、报表基数降低和旺季推动，整体报表有望保持稳健。客观看确实外部需求压力明显，但公司主业单Q2 仍然完成了约双位数增长，上半年小酥肉继续大双位数增长，自产规模效应开始体现，锁鲜在保持20+％增长情况下，价盘始终坚挺、盈利小幅优化，烤肠也已接近破亿，下半年旺季展望或更加积极，此外虾滑延续30+％增长，冻品先生在策略优化后Q2 也已恢复正增，整体拓品和扩份额持续兑现，展望下半年，公司灵活加大费投加上Q4 基数较低，主业收入有望保持稳健，旺季下新品贡献进一步增厚，同时小龙虾拖累减少、冻品先生策略优化，公司整体收入有望恢复双位数增长，而利润考虑到去年极高基数和竞争压力加大，净利率水平或有一定回落。

投资建议：主业势能延续，价值视角布局，维持“强推”评级。考虑外部需求疲软和竞争加剧，市场普遍关心公司盈利变化，我们认为火锅料的格局优势、费用的规模效应和管理精细化等有望支撑盈利平稳回落，再加上拓新品、扩份额等持续兑现，公司有望实现“收入10%左右，利润稍慢于收入”的增长中枢，且资本开支逐步减少叠加分红率提升，考虑公司优异的经营管理能力，在当下消费环境下也确显稀缺，当前估值已至较低区间，值得以价值视角布局。

结合半年报，我们略调整24-25 年EPS 预测为5.41/5.78/6.15 元（原预测为5.86/6.49/7.14 元），对应PE 分别为14/13/12 倍，结合当前市场估值水平，调整一年目标价为100 元，对应25 年17 倍PE，维持“强推”评级。