山金国际(000975)：成本继续下降 利润稳定释放

　　投资要点

    　　公司发布2024 年半年报，利润稳定释放

上半年来看：24H1 营收65.0 亿元，同比+42.3%；归母净利10.8 亿元，同比+46.3%；扣非净利11.3 亿元，同比+58.4%；毛利率30.5%，同比基本持平——主要系上半年贸易收入同比+71%拉低公司整体毛利率。

单季度来看：24Q2 营收37.3 亿元，同比+56.8%，环比+34.6%；归母净利5.7 亿元， 同比+30.5%， 环比+13.7%； 扣非净利6.3 亿元， 同比+45.5%， 环比+25.5%；毛利率30.3%，同比-5.6pct，环比-0.5pct。

    　　黄金板块：Q2 销量环比微降，克金成本继续下降

产量、销量、成本

    　　（1）24H1 情况：产量4.16 吨，销量4.41 吨；单位销售成本 146.53 元/克，相比2023 年的176.42 元/克有显著下降。

（2）24Q2 情况：产量2.18 吨，销量2.13 吨（环比Q1 微降0.15 吨）；单位销售成本约136 元/克，相比24Q1 的156.32 元/克有显著下降。

    　　收入和售价

（1）24H1 情况：收入23 亿元，同比+22%；平均售价约521 元/克。

    　　（2）24Q2 情况：收入12 亿元，环比+7%；平均售价约557 元/克，环比+14%。

    　　毛利情况

（1）24H1 情况：毛利率71.9%，相比2023 年的60.76%继续提升；推算实现毛利润约16.5 亿元，占公司总毛利的83%。

    　　（2）24Q2 情况：毛利率75.6%，环比+7.6pct；推算实现毛利润约9 亿元，占公司总毛利的79%。

    　　白银板块：Q2 产销回归正常，克银成本环比下降

产量、销量、成本

    　　（1）24H1 情况：产量82.24 吨，销量74.13 吨，单位销售成本2.7 元/克，相比2023 年的2.34 元/克有所上升。

（2）24Q2 情况：产量61.36 吨，销量44.49 吨，单位销售成本2.6 元/克，环比24Q1 的2.9 元/克出现下降趋势。

    　　收入和售价

（1）24H1 情况：收入3.9 亿元，同比+7%；平均含税售价约6.0 元/克；（2）24Q2 情况：收入2.6 亿元，环比+86%；平均含税售价约6.5 元/克，环比+24%；

    　　毛利情况

    　　（1）24H1 情况：毛利率49.2%，相比2023 年全年基本持平；推算毛利约1.9 亿元，占公司总毛利10%。

（2）24Q2 情况：毛利率55%，环比+16.6pct；推算毛利约1.4 亿元，占公司总毛利12%。

    　　盈利预测与估值

公司规划2024 年产金不低于8 吨、2025 年产金12 吨、2026 年产金15 吨。目前，公司完成了纳米比亚Twin Hills 金矿收购的所有审批程序，预计收购完成并投产后将提供5 吨/年的黄金产能；同时，公司还推进青海大柴旦新矿区的采矿证办理，有望通过内挖潜力+外延并购的方式，获得黄金产量增长的持续动力。

    　　此外，玉龙矿业外围矿权探矿增储工作取得新突破，公司全力推进探转采手续办理，利好未来白银业务的产量和盈利增长，对黄金业务形成有效补充。

成本端，公司通过科学统筹降本增效工作，对矿山生产工作进行长期有效的监督管理，全方位挖潜降本，全系统提质增效，精益生产管理，提高企业效率和毛利率，进而利好公司的业绩释放。

综上所述，我们预计2024~2026 年公司实现归母净利润21.86/29.82/35.82 亿元，同比增幅分别为53.46%/36.42%/20.14%；分别对应EPS 为0.79/1.07/1.29 元，分别对应 PE 为22.12/16.21/13.49 倍。

风险提示：美联储超预期加息；公司黄金产量增长不及预期。