锦江酒店(600754)：直营加速调整 海外持续减亏

　　本报告导读：

    　　业绩符合预期，经营数据波动拖累业绩，门店加速调整效率有望改善。

    　　投资要点：

业绩符合预期。考虑宏观经济波动对经营数据和酒店主业影响，下调2024/25/26 年EPS 至1.38/1.40/1.58（-0.03/-0.01/-0.01）元，对应归母净利润为14.75/15.03/16.96 亿元，考虑公司为行业龙头，且架构调整团队稳定后，经营及业绩有望改善，给予25 年高于行业平均22xPE，下调目标价至30.80 元，增持。

业绩简述：公司24H1 实现营收68.92 亿/+0.23%，归母净利润8.48亿/+59.15%，归母扣非净利润3.88 亿/+4.02%。其中：24Q2 单季度营收36.86 亿/-4.84%，归母净利润6.57 亿/+68.02%，归母扣非净利润3.26 亿/+15.97%，直营收入-8.8%，加盟收入+9.4%。

经营数据波动拖累直营业绩，门店调整加速海外减亏。①本季市场关注：1）直营门店调整节奏以及减亏；2）海外减亏幅度；3）CRS增量业绩贡献。②中国区营收+0.32%，净利润+57.79%，剔除非经常损益为+2.7%净利润拆分：锦江系亏损扩大1.13 亿，铂涛+9%，维也纳-21%，海外营收-1.8%，亏损-2,347 万欧元，减亏750 万欧元。

③直营利润改善最直接的方式是关闭亏损门店：公司亦选择果断处置，体现为：1）直营门店减少47 家；2）直营收入-8.8%。但新开680 家，净增490 家支撑国内国内有限服务净利润剔除非经常影响+2.7%。④本季海外明显减亏750 万，主要为运营层面降本增效。

激励计划落地，架构调整后产品、团队、效率有望改善。①公司此前发布股权激励计划，债务结构优化、CRS 收费，以及直营减亏是主要业绩提升方式，完成概率较高。②公司已经通过海外增资、直营店质量梳理等措施改善，我们预计下半年上述方面将进一步贡献业绩。③公司中国区自23Q4 以来经历了较大幅度的组织架构和人事调整，目前调整已经接近尾声，全新管理团队已经清晰，人员、团队已经趋于稳定。中国区构建起了更精简的组织架构，营造充分发挥员工主观能动性的企业文化。后续将开始将注意力聚焦在产品、运营、会员等业务层面。我们预计将在经营数据，管理效率和业绩端逐步体现改革成果。

    　　风险提示：经济波动影响需求，组织架构整合，效率提升不及预期。