贵州茅台(600519)：Q3业绩符合预期 稳字当头韧性强

　　业绩简评

    　　2024 年10 月25 日，公司披露24 年三季报，期内实现营业总收入1231.2 亿元，同比+16.9%；归母净利608.3 亿元，同比+15.0%。

其中，24Q3 实现营业总收入396.7 亿元，同比+15.6%；归母净利191.3 亿元，同比+13.2%，业绩符合市场预期。

    　　经营分析

分产品看：1）24Q1-Q3 茅台酒/系列酒分别实现营收1011.3/193.9亿元，同比+15.9%/+24.4%。其中，单Q3 分别实现营收325.6/62.5亿元，同比+16.3%/+13.1%。2）预计茅台酒内部结构仍有提升，Q3 飞天茅台仍享受提价红利，叠加非标产品有所增量贡献营收增长。3）系列酒增速放缓预计受茅台1935 渠道优化影响。

分渠道看：1）24Q1-Q3 直销/批发代理分别实现营收519.9/685.3亿元，同比+12.5%/+21.0%。其中，单Q3 分别实现营收182.6/205.4亿元，同比+23.5%/+9.7%。i 茅台渠道Q3 不含税收入45.2 亿元，同比-18.4%。2）考虑i 茅台同比下滑，预计直销Q3 增长主要由经销渠道非标增量贡献。

从表观质量来看：1）24Q3 归母净利率同比-1.0pct 至48.2%，其中毛利率-0.5pct，销售费用率+0.4pct、管理费用率-0.7pct（均延续上半年趋势），税金及附加+0.4pct。2）24Q3 末合同负债余额99.3 亿元，环比-0.6 亿元，考虑营收+△合同负债后同比+2.7%，与24Q3 销售收现同比+1.0%相匹配，24Q1-Q3 公司销售收现同比增速仍有16.6%、无需过虑渠道回款积极性。

我们对公司录得稳健增长仍有信心，目前茅台酒&系列酒叠加考虑渠道利差仍较高，除延续非标增量、变相提价外，公司也可通过推文创、推礼盒等方式做增量，其他茅系产品在产能逐步释放背景下也具备扩量基础。从分红规划到回购预案，叠加潜在顺周期催化，持续看好公司配置价值。

    　　盈利预测、估值与评级

考虑行业景气度恢复节奏较弱，我们下调26 年归母净利5%；预计24-26 年收入增速为16.3%/10.0%/7.9%；归母净利增速为15.2%/10.3%/8.2%； EPS 为68.55/75.62/81.85 元，公司股票现价对应PE 估值为22.7/20.6/19.0 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

宏观经济承压风险；行业政策风险；食品安全风险。