金徽酒(603919)：结构持续优化 费用管控良好

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2024 年10 月25 日，金徽酒发布2024 年三季度报告。2024 前三季度公司实现营业收入23.28 亿元，同比+15.31%；归母净利润3.33 亿元，同比+22.17%；扣非归母净利润3.37 亿元，同比+23.05%。2024Q3 公司实现营业收入5.74 亿元，同比+15.77%；归母净利润0.38 亿元，同比+108.84%；扣非归母净利润0.35 亿元，同比+71.85%。

    投资要点:

单季度中高档收入占比超85%，省外实现高增。分产品看，2024Q3公司300 元以上/100-300 元/100 元以下产品分别实现营收1.60/3.09/0.77 亿元，分别同比+42.06%/+14.92%/-24.33%。受益于西北地区消费升级仍在持续，公司300 元以上产品增速显著，产品结构升级明显；100-300 元价格带同样展现出较强增势，我们认为一方面系公司培育200 元价格带成效显现，另一方面受Q3 升学宴及双节拉动。整体来看2024Q3 公司100 元以上的产品收入占比超85%，同比+7pct。分区域看，2024Q3 公司省内/省外分别实现营收3.75/1.71 亿元，分别同比+4.40%/37.91%，省外市场实现高增，随着公司“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略逐步落地，甘肃省内根据地市场、环甘肃西北大本营市场进一步巩固，华东、北方、互联网等新兴市场及渠道将贡献新增长极。

促销节奏调整扰动毛利率，费用管控良好。2024Q3 公司毛利率同比-1.52pct 至61.13%，我们认为主要系公司调整促销节奏，Q2 淡季时促销节奏有所放缓，Q3 市场竞争加剧，同时双节来临，公司销售端品鉴、赠饮、促销等活动力度或有加大。费用端，2024Q3 销售费用/管理费用分别同比-3.19/-1.81pct 至24.08%/13.10%，费用投放精准度持续提升。最终2024Q3 归母净利率录得6.6%，同比+3.0pct。

2024Q3 公司销售收现6.10 亿元，同比+12.73%，期末合同负债余额4.76 亿元，环比-0.77 亿元，整体保持稳定，为后续发展蓄力。

盈利预测和投资评级：我们认为公司在产品端结构持续升级，次高端以上产品维持较高增速。区域方面，甘肃核心市场消费者培育和结构升级的效果持续显现，市占率不断提升；陕西、新疆、宁夏等省外西北市场开发稳步推进。长期看，西北市场向100-300 元价格 带升级的趋势不改，公司未来将继续兑现我们之前提出的“省内份额提升、次高端发力、省外泛区域化扩张”三大逻辑。预计公司2024-2026 年分别实现营业收入30/36/43 亿元， 分别同比+16%/+21%/+19%；归母净利润4.12/4.99/6.11 亿元，EPS 分别为0.81/0.98/1.20 元，对应PE 分别为25/21/17 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险；6）股份回购进度的不确定性。