中国石化(600028)：炼化板块短期拖累业绩 供给侧优化或强化龙头竞争内核

事件：2024年1 0月28日晚，中国石化发布 2024年三季度报告。2024年前三季度公司实现营业收入23665.41 亿元，同比下降4.19%；实现归母净利润442.47 亿元，同比下降16.46%；实现扣非后归母净利润439.67 亿元，同比下降12.55%；实现基本每股收益0.37 元，同比下降17.19%。

其中，第三季度公司实现营业收入7904.10 亿元，同比下降9.80%，环比增长0.54%；实现归母净利润85.44 亿元，同比下降52.15%，环比下降50.86%；实现扣非后归母净利润83.85 亿元，同比下降49.56%，环比下降51.80%；实现基本每股收益0.07 元，同比下降52.89%，环比下降50.00%。

    　　点评：

三季度油价回落+石化产品毛利收窄，公司业绩有所回落。油价端，2024 年前三季度国际油价震荡运行，上半年油价呈现冲高后回落企稳态势；进入第三季度，北半球驾驶旺季支撑国际油价上行，随后石油需求季节性回落，叠加全球宏观经济形势转弱、地缘担忧情绪放缓，国际油价震荡下行。2024 年前三季度布伦特平均油价为81.6 美元/桶，与去年同期基本持平，第三季度平均78.7 美元/桶，三季度受油价下跌影响，公司库存收益同比大幅减少。分板块盈利看，前三季度公司勘探开发、炼油、营销、化工板块分别实现经营收益427、66、172、-49 亿元，同比+35、-124、-71、-21 亿元；第三季度分别实现经营收益136、-5、26、-17 亿元，同比-2、-81、-47、-23 亿元，环比-15、-6、-40、-1 亿元。整体来看，公司前三季度上游板块受益于增储增产增效，经营收益同比进一步提升，第三季度受油价下跌影响，经营收益小幅回落；而下游的炼化及营销板块，受毛利收窄及部分产品需求偏弱影响，叠加第三季度油价快速回落，成本端支撑塌陷，下游板块经营收益整体走弱。

稳油增气成效显著，价量齐升推动上游板块业绩增长。2024 年前三季度，公司上游板块加强高质量勘探和效益开发，增储增产增效成果突出。在增储方面，四川盆地页岩气、北部湾盆地新区带等勘探取得重大突破，胜利济阳页岩油国家级示范区建设高效推进。在增产方面，前三季度实现油气当量产量386 百万桶，同比增长2.6%，其中原油产量211 百万桶，同比增长0.3%，天然气产量175 百万桶油当量，同比增长5.6%。在增效方面，公司继续推进勘探开发成本优化，前三季度公司油气现金操作成本15 美元/桶，同比下降0.3 美元/桶。从油气实现价格角度看，前三季度公司原油实现价格为76.6 美元/桶，同比增长1%，天然气实现价1.88 元/方，同比增长7%。

需求端偏弱拖累炼化产品毛利，公司强化产品结构优化与降本。炼油板块，2024 年前三季度公司原油加工量为191 百万吨，同比下降-1.6%，成品油产量117 百万吨，同比下降0.8%，其中主要增量来自汽油和航煤，受柴油需求偏弱影响，公司优化调整加工负荷和产品结构，增产汽油、航煤等适销产品，降低柴油产量。由于公司强化成本费用管控，前三季度炼油现金操作成本为3.69 美元/桶，同比降低8%，但由于整体成品油需求走弱叠加三季度油价快速下跌，公司前三季度炼油毛利5.65 美元/桶，同比下滑近20%。成品油销售板块，前三季度公司成品油总经销量1.82 亿吨，同比增长0.6%，其中境内成品油总经销量1.38亿吨，同比下降3.2%，公司进一步开拓海外市场，成品油出口较去年同期增加15%。化工板块，前三季度化工板块景气相对偏弱，公司对产能结构进行合理优化，高负荷运行盈利装置，安排负边际效益装置降负荷及经营性停工，从产量角度看，公司前三季度压降了乙烯、合成树脂、合成橡胶产出，提升了化纤板块产量，公司前三季度实现乙烯产量1004 万吨，同比下降5.8%，合成纤维单体及聚合物产量738 万吨，同比增长24.1%。在成本压降方面，公司化工板块前三季度单位完全加工成本为1321 元/吨，同比下降10%，化工产品生产成本进一步优化，以应对行业景气周期低谷挑战。

炼化行业出清有望加速，行业龙头竞争优势或强化。根据国家发展改革委指导意见，到2025 年国内原油一次加工能力控制在10 亿吨以内，千万吨级炼油企业产能占比55%左右。根据金联创数据，截止2023 年国内总炼能为9.53 亿吨，距离规定的上限约有4700 万吨增量空间。2025 年前在建及待建的炼化一体化项目、改扩建项目约6900万吨。我们认为，未来小规模炼厂淘汰进程有望加速，行业或进入存量竞争时代。当前来看，短期内对公司业绩带来拖累的主要是炼化板块，而公司作为行业龙头，拥有全产业链优势，且近年来持续进行生产成本优化，同时在产能结构调整、原料多元化、产销协同等方面具备较高灵活性，在行业供给侧峰值来临与结构深化调整背景下，公司龙头竞争优势有望进一步强化。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为607.92、637.02 和695.20 亿元，归母净利润增速分别为0.5%、4.8%和9.1%，EPS（摊薄）分别为0.50、0.52 和0.57 元/股，对应2024年10 月28 日的收盘价，对应2024-2026 年PE 分别为12.89、12.30和11.27 倍。我们看好公司降本增效及全产业链优势，叠加行业供需格局有望进一步改善，我们维持公司“买入”评级。

    　　风险因素：原油价格大幅波动风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；新能源汽车销售替代风险