口子窖(603589)：产品结构仍有优化空间 渠道改革持续推进

　　投资要点

24 前三季度/Q3 公司实现营收 43.62 亿元(-1.9%)/ 11.95 亿元(-22%)；归母净利润 13.11 亿元（-2.8%）/ 3.62 亿元（-27.7%）。营收、利润均低于此前预期。

今年徽酒竞争愈加激烈，龙一龙二古井贡及迎驾贡酒在市场和渠道操作的精细化程度明显提升，而大商制下的口子窖在竞争中处于较为不利的地位。但兼系列的上市卡位主流价位带，有利于贡献增量。随着渠道扁平化改革的逐步落实，公司依靠自身的品牌及香型优势，改革成果有望逐步体现。

中高端白酒增速下滑，渠道扁平成果有所体现1) 分产品看，前三季度高/中/低端酒营收为 41.1 /0.5/0.9 亿元，同比-3%/- 27%/44%；Q3 高/中/低端酒营收为 11.4/0.1/0.2 亿元，同比-23%/-55%/27%，高中档白酒增速下滑。

2) 分区域看，前三季度省内/省外营收为35.6 亿元（-2%）/7 亿元（-8%），Q3省内/省外营收为9.5 亿元（-22%）/2.2 亿元（-26%）。Q3 省内经销商500 个（环比+1），经销商平均收入711 万元（-4%）；省外经销商508（环比+10），经销商平均收入137 万元（-22%） 渠道扁平化成效体现。

3) 前三季度/Q3 销售收现42.2 亿元（+4%）/14.3 亿元（+2%）；Q3 合同负债3.5 亿元，同环比-0.3 亿/+0.4 亿元。24Q3 销售毛利率 71.9%(同比-6pct)，主因产品结构调整；24Q3 净利率30.28%（-2pct）。

    　　兼系列主攻大众宴席市场，有望贡献增量

24 年4 月兼8 上市，卡位200 元主流价位带，顺应徽酒消费升级的趋势，依靠较高的渠道利润主攻大众宴席市场。9 月兼5/6 焕新升级，由400ml 提升至500ml，更具性价比。公司以打造战略大单品为目标，加强兼系列产品推广力度，优化运作模式。公司针对渠道管理、团购渠道拓展、渠道扁平化等优化机制， 市场基础不断夯实。安徽市场通过加强县区市场、乡镇市场下沉，进一步精耕细作；省外市场聚焦重点城市，优化资源配置，营销进一步做深做实。

盈利预测及估值：考虑到目前徽酒竞争愈加激烈，公司在推新品、渠道改革的过程中业绩存在一定波动，故下调 2024-2026 年收入增速至-0.1%/4%/4.5%；下调归母净利润至 16.9 /17.6/18.7 亿元，对应EPS 为 2.8/2.9 /3.1 元（前值为3.2/3.7/4.1 元）。维持买入评级。

    　　催化剂：新品开拓超预期；改革调整进度超预期。

    　　风险提示：消费恢复不及预期； 市场竞争加剧。