今世缘(603369)：主动控制节奏 成长势能仍在

　　事项：

今世缘发布2024年3季报，1-3Q24实现营收99.4亿元，同比增长18.9%，归母净利30.9亿元，同比增长17.1%；3Q24实现营收26.4亿元，同比增长10.1%，归母净利6.2亿元，同比增长6.6%。

    　　平安观点：

主动控制发货节奏，苏中与省外增长相对更快。分产品看，3Q24特A+/特A/A类/B类/C+D类收入分别为18.1/6.5/1.1/0.4/0.2亿元，同比分别+12%/+10%/+8%/-12%/-18%，消费整体承压的背景下，公司主动调控发货节奏，维护渠道健康。分区域看，2Q24淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/ 省外收入分别为6.6/5.0/3.9/3.5/2.9/2.3/2.0 亿元， 同比分别+10%/+8%/+8%/+13%/+9%/+7%/+23%，苏中与省外增速相对更快。

盈利能力略回落， 费用投放优化。3Q24 公司毛利率75.6% ， 同比-5.1pct，我们预计跟货折与渠道返利相关。3Q24销售/管理/研发/财务费用率分别为20.6%/4.6%/0.2%/-0.3% ， 同比分别-3.9/+0.5/-0.01/+0.4pct ， 费用管控良好。3Q24 公司归母净利率23.7%，同比-0.8pct。截至3Q24，公司合同负债5.4亿元，同比/环比分别-7.7/-0.8亿元。

产品起势、市场突破，维持“推荐”评级。考虑宏观消费环境承压，我们调整2024-26 年归母净利预测至36.4/40.8/44.9 亿元（ 原值：37.7/46.6/55.3亿元）。分产品看，公司柔雅、淡雅渠道持续铺设，V系列加强消费者培育，四开稳步发展；分市场看，淮安、南京大本营市场稳定增长，苏中快速放量，自点率持续提升。依然维持“推荐”评级。

风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。