健友股份(603707)：利润率环比修复 非肝素／大分子发力

公司于10 月30 日公布三季报：1-9M24 营收/归母净利润/扣非净利润分别为30.88/6.06/5.48 亿元（-1.72/-27.82/-33.41%yoy），其中3Q24 营收/归母净利润/ 扣非净利润分别为9.45/2.01/1.80 亿元（+12.79/-6.54/-15.29%yoy）。我们看好公司原料药、国内制剂企稳，非肝素制剂、生物类似药蓄力，维持“买入”评级。

利润表现稳定修复，汇兑拖累Q3 利润

今年Q1/Q2/Q3 公司毛利率分别为38.49/41.77/44.07%，净利率分别为17.64/20.01/21.24%，盈利能力逐季度修复中，我们估测主因高毛利率的制剂业务收入占比提升。今年Q3 财务费用率提升至6.00%（今年Q1/Q20.56/0.93%，去年Q3 2.46%），我们估测主因汇率波动较大、公司汇兑损失增加。今年Q3 经营活动净现金流为4.49 亿元，已连续7 个季度为正。

    制剂：稳增长延续，非肝素制剂出口发力

我们估测制剂业务仍为公司当前主要增长动力。1）海外来看，美国市场持续强势增长，1H24 Meitheal 实现营收9.49 亿元（+18%yoy），我们估测增长主要由非肝素制剂驱动；Q3 公司新增海外批件2 项（罗哌卡因、氟尿嘧啶），目前累计海外批件100+项，我们预计批件数量仍将持续较快增长。2）国内来看，依诺和那屈肝素集采执行的同比压力已基本消化完毕，且达肝素暂未被纳入十批集采目录中，集采压力渐出清；Q3 公司新增国内批件2 项（阿扎胞苷、奥沙利铂）。

生物类似药：下一阶段增长引擎，白紫、胰岛素等陆续进入兑现期健友内外兼修构建生物类似药产品矩阵：1）7M24 购入阿达木单抗生物类似药批件，目前已启动销售；2）白蛋白紫杉醇有望在2025 年获批，其竞争格局良好、终端需求刚性，我们预计25/26 年分别贡献2.93/4.02 亿元收入；3）利拉鲁肽、胰岛素等多个产品亦有望于2025-2026 年陆续上市。我们预计生物类似药业务将为公司收入和利润提供丰厚增量，2025-2026 年收入有望达到6.47/16.17 亿元，进一步提高公司成长曲线。

    盈利预测与估值

我们预测公司2024-2026 年归母净利润为8.50/12.31/16.15 亿元（前值8.63/12.56/16.82 亿元），对应EPS 为0.53/0.76/1.00 元，2025-2026 年同比增速分别为45/31%。我们给予公司2025 年PE 27.36x（较可比公司溢价20%，主因公司原料药承压业务收入占比较小），对应合理估值336.86亿元，目标价为20.85 元。

    风险提示：政策不确定性风险，新产品获批及销售不及预期，汇兑风险。