大参林(603233)：收入端稳健增长 期待盈利能力改善

　　核心观点

10 月30 日，公司发布2024 年第三季度业绩报告，2024 年前三季度实现营业收入197.31 亿元，同比增长11.33%，实现归母净利润8.58 亿元，同比下降26.93%，实现扣非后归母净利润8.52亿元，同比下降26.31%，实现基本每股收益1.03 元，利润端业绩低于我们预期。展望Q4 及25 年，公司门店规模有望持续扩大，叠加各地院外药品治理逐步深化，门诊统筹政策或将加速落地，公司仍将积极承接处方外流，获取额外增量，同时通过优化商品结构提升盈利能力，看好公司盈利能力持续改善。

    　　事件

公司发布2024 年第三季度业绩报告，利润端业绩低于预期10 月30 日，公司发布2024 年第三季度业绩报告，2024 年前三季度实现营业收入197.31 亿元，同比增长11.33%，实现归母净利润8.58 亿元，同比下降26.93%，实现扣非后归母净利润8.52 亿元，同比下降26.31%，实现基本每股收益1.03 元，利润端业绩低于我们预期。

    　　简评

    　　门店扩张持续推进，加盟业务加速增长

2024 年前三季度，公司营业收入同比增长11.29%，归母净利润同比下降26.93%，扣非后归母净利润同比下降26.31%。2024 年第三季度，公司实现营业收入63.86 亿元，同比增长11.41%，增速高于行业平均主要由于公司新店及次新店规模较大，且加盟业务持续贡献额外增量。24Q3，公司实现归母净利润2.01 亿元，同比下降21.95%，实现扣非归母净利润1.94 亿元，同比下降26.47%，主要由于：1）23 年及24Q1-3 门店加速扩张，费用端刚性支出影响较大；2）公司关闭部分效益较差门店，费用端存在额外支出。

    　　全国布局基本完成，持续优化门店布局

2024 年前三季度，公司持续推进并购扩张，新进入上海市、内蒙古等地区，现已布局全国21 个省份，前三季度净增加门店2379 家，其中自建841 家，收购420 家，加盟1570 家。截至2024 年9 月底，公司拥有门店总数16453 家，其中加盟店5735 家，直营门店10718 家。前三季度，考虑到地区政策、门店经营情况等，公司合计关闭452 家盈利能力较弱的门店，门店布局持续优化。我们认为，公司现阶段全国布局基本完成，后续或将不再进入新省份，经营重心聚焦筛选出的“6+8“重点地区，持续加深核心地区门店密度，逐步实现区域规模优势，盈利能力有望加速提升。

    　　客户粘性持续提升，专业化能力持续提升

2024 年前三季度，公司持续更新迭代商品品类，引入新品的同时淘汰不动销商品，同时不断探索商品结构的多元化，引进的药妆、个人护理、食品饮料等品类均实现较快的增长。此外，公司积极推进数字化建设，大幅提升经营效率同时完善客户会员画像，形成精准营销体系，提升客户粘性。此外，公司积极获取各地统筹资质，加速慢病等专业化服务能力建设，专业化能力持续提升。我们认为，公司全生命周期管理模式较为优越，有望促进公司业绩潜力加速释放。

    　　门诊统筹有望额外贡献，期待盈利能力改善

展望24Q4 及25 年，我们认为，各地或将积极推进院外比价等治理手段，但头部药店定价体系较为合理，影响相对较小，且随着政策落地，市场集中度或将加速提升。此外，广东省门诊统筹政策或将落地，有望加速处方外流进程，收入端增速有望提升。同时，公司持续优化门店结构及商品结构，提升消费者粘性，零售业务毛利额或将加速增长，考虑到公司持续推进降本增效，公司盈利能力有望改善。

    　　加盟业务影响毛利率，其余指标基本正常

2024 年前三季度，公司综合毛利率为34.67%，同比下降2.38 个百分点，主要由于毛利率较低的批发业务占比提升及高毛利产品销售减少；销售费用率为23.35%，同比增加1.32 个百分点，主要由于新店、次新店规模增加；管理费用率为4.24%，同比减少0.47 个百分点，主要由于公司持续推进降本增效；财务费用率为0.76%，　　同比下降0.09 个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比增加1.13%。存货周转天数为87.85天，同比下降10.78 天，主要由于公司优化库存管理；应收账款周转天数为16.54 天，同比增加0.58 天，基本保持稳定；应付账款周转天数为63.82 天，同比减少6.17 天，主要由于销售规模扩大。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测及投资评级

我们预计公司2024–2026 年实现营业收入分别为271.44 亿元、303.84 亿元和344.07 亿元，分别同比增长10.6%、11.9%和13.2%，归母净利润分别为10.51 亿元、11.95 亿元和13.65 亿元，分别同比增长-9.9%、13.7%和14.3%，折合EPS 分别为0.92 元/股、1.05 元/股和1.20 元/股，分别对应估值18.0X、15.8X 和13.9X，维持买入评级。

    　　风险分析

1）行业政策变动风险：倘若国家或地方在医疗体制改革的过程中出台有利医疗机构药品销售的措施或限制零售药店行业发展的政策，对公司经营或有不利影响；2）市场竞争加剧：行业集中度逐渐提高，竞争或将日趋激烈，可能对公司经营造成不利影响；3）规模扩张进度不达预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期业绩增长存在不利影响4）并购门店整合不达预期：对于已并购项目，若公司在后续业务整合、人员整合、绩效提升等方面达不到预期，则可能影响公司经营业绩；5）商誉减值计提：

公司并购资产存在一定规模商誉，若后续经营不及预期，或存在减值风险，影响利润增长；6）公司实控人之一被留置风险：公司实控人之一柯金龙被采取刑事拘留措施，但该实控人较少参与公司经营，涉案子公司对公司整体业务影响不大，后续风险相对可控；7）公司的全资子公司茂名大参林连锁药店有限公司于2023 年8 月18日收到茂名市监察委员会下发的《立案通知书》，该诉讼涉及茂名子公司历史的批发业务，公司主营业务集中在连锁药店零售业务。2020-2022 年期间，公司对涉案客户销售额占公司收入比例分别为0.25%、0.20%和0.15%，占比较低，对后续经营影响较小；8）公司收到广东省茂名市电白区人民法院下发的《刑事判决书》，具体判决如下：1、被告单位茂名大参林连锁药店有限公司犯单位行贿罪，判处罚金人民币四百万元。2、被告人柯金龙犯单位行贿罪，判处有期徒刑三年六个月，并处罚金人民币五十万元。公司于7 月10 日左右收到广东省茂名市中级人民法院关于本案二审的《刑事裁定书》，裁定如下：驳回上诉，维持原判，本裁定为终审裁定。相关子公司业务收入占比较小，柯金龙本人目前未在大参林担任任何职务，不参与大参林任何的经营管理事务，本次柯金龙涉及诉讼的事项，不会对大参林的正常生产运营产生重大不利影响，此外本次诉讼的二审裁定结果对公司损益影响较小，不会影响公司的正常生产运营。