李子园(605337)：收入企稳回升 成本改善带动扣非表现亮眼

　　24Q1-3 业绩：实现收入/归母净利/扣非净利10.64/1.57/1.49 亿元，同比-0.5%/-16.8%/-16.04%；

24Q3 业绩：实现收入/归母净利/扣非净利3.85/0.62/0.6 亿元，同比+4.5%/+13.9%/+25.1%。

    　　收入企稳改善，基地市场稳固，粉丝效应延续。

    　　Q3 含乳饮料/其他收入3.7/0.2 亿元，同比+1.8%/+300.7%。

分区域看， Q3 收入华东/ 华中/ 西南为2.0/0.6/0.7 亿元， 同比+4.9%/-6.0%/+0.8%；电商收入0.23 亿元，同比+107.9%、占比+3pct，我们认为或系成毅代言带来的粉丝效应。Q3 华东/西南净增经销商16/5家，华中/华北净减少11/13 家。

    　　Q1-3 乳饮料/其他收入同比-3%/+165%；华东/华中/西南/电商收入同比-0.4%/-12.7%/+2.0%/+92.7%。

毛利率表现亮眼，费投仍在加大。

Q3 扣非净利率同比+2.6pct，其中：1）毛利率同比+5.2pct、环比-2.6pct；2）销售费率同比+2.8pct，系成毅广告代言费用等增加；3）管理费率同比+1.0pct。

    　　Q1-3 毛利率/销售费率/管理费率+2.9/+4.3/+1.6pct，带动扣非净利率-2.6pct。

我们认为，公司积极开拓早餐、小餐饮，拥抱零食、电商渠道，Q4 收入继续改善可期，股权激励费用有望冲回。

盈利预测：结合三季报并考虑整体消费环境，我们调整24-26 年预测，预计24-26 年公司收入增速分别为-0.1%/5%/5%（金额14.1/14.8/15.5亿元，24-26 年前值为14.0/14.9/15.9 亿元），归母净利润增速分别为-3%/11%/9%（金额2.3/2.6/2.8 亿元，24-26 年前值为2.2/2.5/2.7 亿元），对应PE 分别为18X/17X/15X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：原材料成本上涨过快；行业竞争加剧；需求不及预期。