中国神华(601088)：煤炭成本回落明显叠加发电高增加持盈利 龙头Q3业绩表现超预期

　　事件描述

公司发布2024 年三季报：2024Q1~3 公司实现归母净利润460.74 亿元，同比-22.0 亿元（-4.55%）；2024Q3 公司实现归母净利润165.7 亿元，同比+15.8 亿元（+10.54%），环比+29.5亿元（+21.66%）。

    　　事件评论

    　　三季报业绩环比超预期提升主因为吨煤成本回落&电量高增。具体来看：

煤炭：Q3 产量维稳销量+3%，自产煤成本降幅较大致煤炭毛利环比改善明显。1）单三季度：24Q3 销量提升&露天矿剥离量和修理费减少致成本下滑明显。24Q3 商品煤产量8120万吨，同比-10 万吨（-0.1%），环比-70 万吨（-1%），商品煤销量11560 万吨，同比+100万吨（+1%），环比+300 万吨（+3%）。24Q3 自产煤吨煤售价528 元/吨，同比+7 元/吨（+1%），环比-4 元/吨（-1%）。24Q3 自产煤销售成本283 元/吨，同比-34 元/吨（-11%），环比-37 元/吨（-11%）。 成本下降主因为部分露天矿剥离量减少&检修安排变化致修理费下降。最终，24Q3 煤炭毛利率31%，同比+3.7pct，环比+3.5pct。2）前三季度：销量高增对冲前三季度煤价下降影响。24Q1~3 公司实现商品煤产量24440 万吨，同比+240 万吨（+1%），商品煤销量34530 万吨，同比+1280 万吨（+4%）。24Q1~3 自产煤吨煤售价531 元/吨，同比-16 元/吨（-3%）。 24Q1~3 自产煤销售成本300 元/吨，同比-5 元/吨（-2%）。最终，24Q1-3 煤炭毛利率29%，同比-1pct。

电力：旺季发电量环比改善明显，电力业务利润环比提升。1）单三季度：旺季发电量高增。受益于旺季发电需求提升，24Q3 发/售电量分别为641/604 亿千瓦时，同比分别+14%/+15%，环比均+32%。虽然Q3 度电售价略有回落，但度电成本同样下滑致度电毛利环比略增3%。2）前三季度：新机组投运致发电量提升但电力业务毛利率下滑致电力业务利润回落。24Q1~3 公司发/售电量分别为1681/1583 亿千瓦时，同比均+8%；不过由于度电收入回落叠加原材料&人工成本增加&新机组投运后折旧增加，因此前三季度电力业务毛利率同比-2pct 至15.9%。

运输：1）单三季度，铁路周转量、港口货运量单三季度环比均有下滑，但因为其成本下降幅度大于收入下降幅度，因此对业绩影响不大；航运周转量和毛利率环比则有所提升。

2）前三季度，铁路/港口/航运毛利率同比分别+0.1pct/-2.3pct/+3.4pct。铁路运输周转量/黄骅港&天津港装船量/航运周转量则同比+3pct/+3pct/-4pct。

煤化工：1）单三季度，烯烃销量环比大幅增加，但成本同样提升明显，从而煤化工业绩变化不大。2）前三季度，受烯烃设备检修致产销量下降影响，煤化工业务毛利同比下降。

投资建议：考虑到公司新街一&二井合计1600 万吨/年新建项目预计27~28 年投产，在建煤电项目逐步落地，75 万吨/年煤制烯烃项目开工，神朔铁路3 亿吨扩能项目，朔黄铁路4.5 亿吨扩能改造项目稳步推进，公司中长期成长可期。预计公司2024~2026 年业绩分别为586/590/597 亿元，对应11 月15 日收盘价计算PE 分别为13.6x/13.5x/13.4x，按2023 年度分红比例75%计算股息率分别为5.5%/5.6%/5.6%，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、经济承压影响下游需求风险；2、外部因素导致煤价或煤炭板块出现非季节性下跌风险。