长江电力(600900)：Q4来水转弱、全年电量稳增 十年期国债收益率下行 红利标杆空间打开

　　事件：2025/1/8，公司公告2024 年发电量完成情况。2024 年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约2959.04 亿千瓦时，较上年同期增长7.11%。

Q4 来水同比转弱，全年来水同比偏丰、电量稳增：2024 第四季度公司境内所属六座梯级电站总发电量约600.90 亿千瓦时，较上年同期减少17.60%；其中乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝/三峡/葛洲坝单四季度发电量分别同比+3.79%/-6.02%/-12.26%/-13.57%/-36.47%/-24.51% 至84.71/139.69/130.97/67.68/143.72/34.14 亿千瓦时。2024 年，乌东德水库来水总量约1123.69 亿立方米，较上年同期偏丰9.19%；三峡水库来水总量约3740.95 亿立方米，较上年同期偏丰9.11%。2024 年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约2959.04 亿千瓦时，较上年同期增长7.11%；其中乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝/三峡/葛洲坝2024 年发电量分别同比+13.56%/+5.42%/+13.05%/+7.32%/+3.29%/-1.61% 至396.47/604.32/621.01/334.11/829.11/174.03 亿千瓦时。

财务费用持续缩减，进一步增厚公司利润。2024 年前三季度公司财务费用84.6 亿元，同比下降10.2 亿元。债务置换逐步进行，财务费用稳定下降，增厚公司利润。

十年期国债收益率下行，红利标杆长江电力空间打开。2024 年十年期国债收益率平均值为2.21%，12 月中央经济工作会议将货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”，截至2025/1/9，十年期国债收益率已加速下降至1.63%。我们观察红利标杆资产长江电力预期股息率与十年期国债收益率平均息差，2016-2023 年平均息差为0.96%，截至2025/1/9，按照分红比例不低于70%的承诺，当前股价对应2024 年股息率3.27%，息差达到1.64%，考虑息差回归，红利标杆长江电力空间打开。

盈利预测与投资评级：四季度来水不及预期，我们下调对公司发电量的预期，下调公司2024-2026 年归母净利润预测至328.58/341.82/354.25（原值343.50/361.35/376.56）亿元；同比增长 20.6%/4.0%/3.6%；对应当前PE 21/21/20 倍（估值日 2025/1/9），维持“买入”评级。