中国人寿(601628)：利润与NBV双高增

事件概述

中国人寿发布2024 年年报。2024 年，公司实现归母净利润1,069.35 亿元，同比+108.9%；营业收入5,285.67 亿元，同比+30.5%；加权ROE 同比+6.84pp 至21.59%。基于2023 年经济假设（投资收益率4.5%，RDR8%），寿险新业务价值达458.05 亿元，同比+24.3%。公司拟派发2024 年末期现金股利每股0.45 元（含税），连同已派发的中期现金股利，2024 年全年现金股利为每股0.65 元（含税），共计约183.72 亿元，占归母净利润的17%；对应3 月27 日A/H 收盘价股息率分别为1.71%/4.51%。

    　　分析判断:

经济假设再下调

公司2024 年年报下调整体投资回报率假设至4%（2023 年为4.5%），维持普通型业务RDR 假设为8%（2023年为8%），下调浮动型业务RDR 假设为7.2%（2023 年为8%）。按2024 年经济假设，寿险新业务价值达337.09亿元，因经济假设变化，寿险新业务价值减少120.96 亿元。

    　　渠道价值率改善推动NBV 显著增长

2024 年公司寿险NBV 在可比口径下同比+24.3%，拆分来看，新单保费同比+1.6%，NBVM（计算值）同比+3.9pp 至21.4%。分渠道来看，个险渠道NBV 在可比口径下同比+18.4%，NBVM 同比+3.8pp 至33.7%。截至2024年末，公司个险销售人力61.5 万人，基本保持稳定；队伍产能稳步提升，月人均首年期缴保费同比+15%。其他渠道（主要为银保渠道）NBV 在可比口径下同比+116.3%，对总体NBV 的贡献比例从6%提升至10.5%，主要系银保渠道有效推进“报行合一”，强化佣金费用管控，降本增效成效明显，推动价值率和价值双提升。

    　　续期保费压实基础，新单保费结构优化

2024 年公司实现总保费6,714.57 亿元，同比+4.7%，主要靠续期保费的拉动。2024 年公司实现续期保费4,572.85 亿元，同比+6.2%，发展基础牢固。实现新单保费2,141.72 亿元，同比+1.6%，其中十年期及以上首年期交保费同比+14.3%，占首年期交保费的比重同比提升3.54pp，业务结构进一步优化。分渠道来看，公司个险渠道总保费为5,290.33 亿元，同比+5.5%，其中新单保费1,192.1 亿元，同比+8.0%。十年期及以上首年期交保费同比+14.3%，占首年期交保费比重为56.42%，同比+2.50pp。银保渠道总保费762.01 亿元，同比-3.2%，其中续期保费为462.99 亿元，同比+21.5%，占渠道总保费的60.76%；新单保费中趸交占比为35.8%，同比-12.1pp，保费结构大幅改善。

    　　投资收益大幅提升

2024 年，公司净投资收益1,956.74 亿元，同比+5.3%，净投资收益率为3.47%，同比-0.2pp；实现总投资收益3,082.51 亿元，同比+137.78%，总投资收益率为5.50%，同比+2.9pp。总投资收益大幅增长主要系资本市场回暖，推动公司公允价值变动损益由41.70 亿元提升至1,181.60 亿元。截至2024 年末，公司资产配置中，债券投资占比为59.04%，同比+4.93pp，股票+基金投资占比12.22%，同比+0.45pp。截至报告期末，公司内含价值达14,011.46 亿元，同比+11.2%。

    　　投资建议

我们继续看好公司负债端质态持续改善和资产端的弹性。我们根据新会计准则重述盈利预测，将旧会计准则下2025-2026 年营业收入预测值9,459/9,936 亿元调整为新会计准则下预测值5,245/5,371 亿元，并新增2027年预测值5,452 亿元；将旧会计准则下2025-2026 年归母净利润预测值405/444 亿元调整为新会计准则下预测值1,059/1,085 亿元，并新增2027 年预测值1,101 亿元；将旧会计准则下2025-2026 年EPS 预测值1.43/1.57 元调整为新会计准则下预测值3.75/3.84 元，并新增2027 年EPS 预测值3.90 元；预计2025-2027 年NBV 为373/387/404 亿元。对应2025 年3 月27 日收盘价38.03 元的PEV 分别为0.70/0.64/0.58 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济大幅波动风险；权益市场震荡风险；利率大幅下行风险。