云铝股份(000807)：产能利用率持续提升 绿色铝长期价值凸显

　　投资要点：

事件：公司公告2024 年全年业绩，符合预期。1）业绩情况：公司2024 年实现营业收入544.5 亿元，同比+27.6%，实现归母净利润44.1 亿元，同比+11.5%；24Q4 实现营业收入152.6 亿元，同比+18.3%，环比+5.0%，实现归母净利润5.9 亿元，同比-59.2%，环比-54.5%。2）业绩变动主要原因：2024 年全年业绩增长系主要产品产量提升，全年原铝产量293.83 万吨，同比+22.45%；炭素制品80.58 万吨，同比+2.85%；铝合金及铝加工产品125.41 万吨，同比+1.75%；氧化铝产量140.88万吨。24Q4 业绩下降主要受原材料氧化铝成本抬升以及资产减值影响，据上海有色网，24 年四季度氧化铝市场均价同比/环比分别上涨77.6%/35.6%，此外公司Q4 计提资产减值损失3.3 亿元，其中对云铝文山固定资产减值计提1.8 亿元，包含西畴矿业分公司洗矿生产线等。

氧化铝成本快速回落，叠加产能利用率持续提升，公司业绩弹性有望充分释放。1）成本改善：2024年底至2025 年国内氧化铝新建产能约1230 万吨，并随着矿端供给改善，氧化铝供给逐步由短缺转为过剩，氧化铝价格快速回落，且后续建成产能仍存待投放预期，氧化铝将维持过剩，据上海有色网数据，截至3 月27 日，氧化铝价格已下跌至3127 元/吨，较24 年12 月11 日最高点5769 元/吨回落45.8%，公司氧化铝自给率相对较低，成本端压力有望大幅缓解。2）产能利用率提升：24 年云南来水偏丰，下半年枯水期未进行限产，公司24 年原铝产能利用率由23 年的78.7%提升至96.3%，且25 年有望维持满负荷运行，量增叠加成本端改善，公司业绩弹性有望充分释放。

电解铝逼近产能天花板，供需新格局下铝价易涨难跌。供给端看，国内电解铝产能逼近天花板，海外增量释放缓慢，再生铝受制于废铝供应，未来供给增量有限；需求端看，新能源汽车及电力领域提供需求增量，弥补地产需求拖累，电解铝供需格局长期向好，行业景气度预计持续提升。

全国碳市场扩围准备就绪，绿色铝长期价值凸显。据生态环境部3 月26 日发布，中国钢铁、水泥、铝冶炼三个行业即将纳入碳市场管理，其中24-26 年启动实施阶段，27 年度之后是深化完善阶段，行业配额或将逐步收紧。公司拥有绿色铝产能305 万吨，规模国内领先，依托云南省丰富绿色电力优势，24 年公司生产用电结构中清洁能源占比80%以上，公司依托清洁能源生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放约为煤电铝的20%左右，随着国家“双碳”战略进一步推进，公司绿色铝的品牌价值和经济价值将进一步提升。

维持“增持”评级。考虑公司绿色铝规模国内领先，氧化铝自给率相对较低，行业层面看好氧化铝价格下行以及原铝价格上行趋势，公司盈利有望两端走阔，叠加产能利用率提升，公司业绩弹性将充分释放，远期随着碳税加码、电解铝纳入碳交易市场，公司绿色铝长期价值将逐步显现。因此我们上调25/26 年盈利预测，新增27 年预测，预计25/26/27 年归母净利润为66.9/77.6/83.3 亿元（原25/26年预测为58.6/64.2 亿元），对应PE 为9/8/7，维持“增持”评级。