蓝天燃气(605368)：业绩承压 分红比例达127%

　　投资要点

事件：公司发布2024 年年度报告，2024 年公司实现营业收入47.55 亿元，同比减少3.87%；归母净利润5.03 亿元，同比减少16.98%；扣非归母净利润4.96 亿元，同比减少16.6%；加权平均ROE 同比降低2.97pct，至13.61%。本次拟向全体股东每股派发现金股利0.45 元（含税），共分红3.22 亿元；叠加中报已分的3.17 亿元，全年分红6.39 亿元，分红比例达126.93%，对应2024 年股息率8.2%（估值日期2025/3/27），? 中下游业务稳定经营，2023 年业绩同比微增。2024 年公司归母净利润5.03 亿元，同比减少16.98%，不及我们预期，主要系：1）居民用气未能及时顺价，居民气成本未能及时疏导；2）受制于整体经济形势，为稳定市场，保持市场占有率，公司采取了“一厂一策”的价格机制，降低了销售毛利。分业务来看：1）管道天然气销售实现营收21.62 亿元，同比减少6.91%；毛利率9.26%，同减3.01pct，毛利贡献21.68%。2024 年公司所在区域天然气资源供给宽松，管道天然气价差回落、毛利率下降。

2）城市天然气销售实现营收18.84 亿元，同比减少0.69%；毛利率13.9%，同减2.28pct，毛利贡献28.38%。为稳定市场，保持市场占有率，公司主动降低了工商业用户用气价差，叠加居民顺价迟缓，城市天然气业务毛利率下降。3）代输天然气实现营收0.27 亿元，同比增加4.34%；毛利率67.16%，同增0.19pct，毛利贡献1.93%。4）燃气安装工程实现营收5.65 亿元，同比减少5.77%；毛利率66.79%，同增2.17pct，毛利贡献40.89%。收入减少主要系地产周期影响，叠加2023 年公司可转债项目完工开始进行批量接驳，接驳业务高基数所致。5）其他主营业务实现营收1.13 亿元，同比增加12.78%；毛利率55.51%，同减4.34pct，毛利贡献6.78%。收入增加主要系公司持续推进燃气增值业务所致。

各地天然气顺价政策逐步推进，公司有望受益居民价差回升。据我们统计，2022~2025M2，全国共有60%的地级及以上城市进行了居民的顺价，提价幅度为0.21 元每方，我们认为顺价将继续推进，城燃公司价差回升。2024 年 10 月 21 日起，郑州市区居民管道天然气价格进行了调整。第一/第二阶梯涨价幅度0.36/0.47 元每方。在省会的带动下，河南顺价政策继续推进，期待公司所在的驻马店市、新乡市、长葛市和新郑市落地顺价政策，居民价差回升。

盈利预测与投资评级：河南省天然气顺价逐步推进，下游居民价差有望修复；公司承诺2023-2025 年分红比例不低于70%，2024 年分红比例达126.93%，对应全年股息率8.4%（估值日期2025/3/27），彰显安全边际。

考虑到公司2024 年利润不及预期，我们下调2025-2026 年公司归母净利润预测至5.10/5.28 亿元（原值6.09/6.20 亿元），引入2027 年盈利预测5.33 亿元，2025-2027 年业绩同比增速1.35%/3.44%/1.07%，对应2025-2027 年P/E 15.21/14.71/14.55X（估值日2025/3/27)，维持“买入”评级。