华新水泥(600801)：海外扩张稳步推进 国内盈利望筑底修复

事件：公司发布2024 年年报，报告期公司实现营收342.2 亿元，同比+1.4%；归母净利润24.2 亿元，同比-12.5%；扣非归母净利润17.8 亿元，同比-23.2%；经营活动现金净流量59.8 亿元，同比-2.6 亿。公司24Q4 单季营业收入95.0 亿元，同比-1.0%；归母净利润12.8 亿元，同比+43.9%；扣非归母净利润7.2 亿元，同比+44.6%。

收入端：海外业务持续高增，非洲等市场拓展顺利。2024 年公司水泥熟料销量总计6027 万吨，同比-3%，其中海外水泥销量1620 万吨，同比+37%。全年公司水泥熟料吨价312 元，同比+0.3 元，主要源自海外产销占比提升，有效对冲国内水泥景气下行压力。2024 年公司海外水泥熟料2250 万吨，同比+8%，报告期内，公司莫桑比克3000t/d 水泥熟料产线投产，赞比亚2000 t/d 改3000 t/d、恩多拉1217 t/d 改2500 t/d、南非3300 t/d 改5500 t/d 及马拉维2000 t/d 新建项目，津巴布韦30 万吨粉磨站等项目顺利推进，并成功签约尼日利亚水泥产能1060 万吨和巴西骨料产能880 万吨，截至2024 年底，公司海外累计运营及在建水泥产能突破2500 万吨，主要进一步巩固在非洲的发展布局，有望在撒哈拉以南地区持续实现业务成长。

利润端：国内复价+汇兑损失冲回+资产处置，Q4 盈利修复明显。2024 年公司水泥熟料吨成本239 元，同比+8.4 元，其中吨原料、燃动力成本同比-7.1 元/-3.6 元，吨折摊、人力及其他成本同比+6.5 元/+12.6 元。全年水泥熟料吨毛利73 元，同比-8.1 元，预计国内水泥复价带动下，24Q4 吨毛利环比有所提升。全年水泥熟料吨费用71 元（全口径），同比+1.4 元；期间费用率12.6%，同比-0.3pcts。全年公司水泥熟料吨归母净利40 元（全口径），同比-4.5 元；吨扣非净利30 元（全口径），同比-7.9 元。24Q4公司财务费用-0.2 亿元，季度环比-3.3 亿元，预计主要受益汇兑损失冲回；24Q4 资产处置损益7.3 亿元，季度环比+7.2 亿元，主要来自昆明政府对公司东郡厂区征收补偿。

一体化战略稳步推进，骨料盈利保持平稳。2024 年公司骨料、商混收入同比+5.2%、+10.0%，收入合计占比同比+2.5pcts 至41.1%。骨料业务，全年销量1.4 亿吨，同比+9.0%；吨价格39.4 元，同比-1.4 元；吨毛利18.9 元，同比+0.1 元，受益成本下降（其中吨折摊同比-2.3 元），毛利率同比+2.0pcts 至47.9%。商混业务，全年销量3181万方，同比+16.6%；单价265 元，同比-16.1 元；方毛利32 元，同比-11.6 元。

投资建议及盈利预测：公司国内水泥业务存在边际改善空间，海外水泥产能持续扩张，叠加非水泥业务稳步发展，长期盈利成长可期。基于公司2024 年年报及行业盈利情况，我们略微调整盈利预测，预计2025-2027 年公司归母净利为25.8、30.6、33.2亿元（前次预测2025-2026 年为25.3、30.4 亿元）；当前股价对应PE 分别为9.5、8.0、7.4 倍，对应PB 分别0.7、0.7、0.6 倍，维持“买入”评级。