贵州茅台(600519)：业绩符合预期 增长路径清晰

本报告导读：

    公司2024 年业绩符合预期，渠道和产品结构性增长，2025 年总营收目标增速9%，增长确定性较强。24 年合计分红75%、股息率3.3%，考虑回购注销后分红率超80%。

    投资要点：

投资建议：维持增持评级。公司2024年业绩符合预期，考虑回购注销后合计分红率超80%，维持2025-2026 年EPS 预测74.54 元、80.97元，给予2027 年EPS 87.56 元，参考可比公司估值，茅台业绩确定性较强，给予2025 年30X PE，维持目标价2205.63 元。

业绩符合预期。公司2024 年实现营业总收入1741 亿元、同比+15.7%，归母净利润862 亿元、同比+15.4%，业绩略高于此前预告值，销售毛利率同比-0.03pct 至91.9%，归母净利率同比-0.12pct 至49.5%。24Q4 总营收+12.8%、归母净利+16.2%。截至24Q4 末预收款项108 亿元（合同负债+其他流动负债），环比略降。公司2024 年末拟分红347 亿元，此前中期分红300 亿元，合计分红647 亿元，分红率75.0%，每股派息51.506 元对应4 月3 日收盘价股息率3.28%。

收放结合，结构性增长。生产端，公司2024 年生产茅台酒基酒5.63万吨、系列酒基酒4.81 万吨，茅台酒产量同比-1.6%主因节气偏晚致生产错期、24H2 产量同比+36%追进度，系列酒技改继续释放产能。分产品，茅台酒2024 年收入1459 亿元、同比+15.3%（量+10%、价+5%），全年飞天投放总体克制，预计以非标放量拉动为主；系列酒全年收入247 亿元、同比+19.7%（量+18%、价+1%），茅台1935预计贡献约120 亿元站稳百亿，1935 发货放慢使得24Q4 系列酒收入+5.1%环比降速且结构升级放缓。分渠道，2024 年直销收入748亿元、同比+11.3%，占比-1.8pct 至43.9%，其中i 茅台渠道收入200亿元、同比-10.5%减少投放；2024 年公司调整渠道结构，非标部分产品分销比例提升、带动直销渠道收入增长。

2025 年收入增速目标9%，龙头确定性较强。2025 年公司总营收目标增速9%左右，结合此前提出的系列酒销售额目标不低于贵州茅台过去5 年平均增速（算术平均值14.4%），假设非酒收入不变，计算得茅台酒收入增速约8.3%。当前行业仍在磨底，开门红和节后渠道反馈平淡，龙头茅台品牌力和产品力突出，针对不同渠道和产品展开精细化运营，加大投放抢占份额，延续稳健基调。