皓元医药(688131)：海外收入加速增长 利润率持续改善

　　核心观点

公司2024 年实现营业收入22.7 亿元，同比增长20.8%。实现归母净利润2.02 亿元，同比增长58.2%，符合公司预期。受益于前端业务海外快速增长，公司毛利率持续改善，全年已恢复至48%，带动公司净利率持续改善。目前公司前端分子砌块及工具化合物产品数量持续扩大，积极开拓海外市场，预计有望保持快速增长；后端CDMO 在手订单保持较快增速，服务创新药项目数逐年增长，ADC 产线满负荷运行，重庆基地大分子产能顺利投入使用。与此同时，公司内部降本增效持续进行，管理费用率有所下降，运行效率持续提升，有望推动公司盈利能力持续改善。

    　　事件

    　　公司发布2024 年年报

2024 年公司实现营业收入22.7 亿元，同比增长20.75%。实现归母净利润2.02 亿元，同比增长58.2%，扣非归母净利润1. 79 亿元，同比增长62.5%。24Q4 公司实现营收6.51 亿元，同比增长23.2%。实现归母净利润0.58 亿元，同比增长527%，实现扣非归母净利润0.49 亿元，同比增长1498%。

    　　简评

    　　营收保持快速增长，全年利润率改善明显

2024 年全年公司实现营业收入22.7 亿元，同比增长20.75%。

实现归母净利润2.02 亿元，同比增长58.2%，扣非归母净利润　　1.79 亿元，同比增长62.5%。公司前端业务分子砌块、工具化合物和生化试剂受益于海外市场快速放量，收入占比提高至66%，同时带动公司毛利率回升至48%，净利率回升至8.7%；后端业务原料药和中间体、制剂营业收入同比微增。24Q4 公司实现营收6.51 亿元，同比增长23.2%。实现归母净利润0.58 亿元，同比增长527%，实现扣非归母净利润0.49 亿元，同比增长1498%。

前端业务海外增长迅速，后端业务价格短期承压24 年公司前端业务得益于海外市场前期的准备，始终保持快速增长，实现收入15.0 亿元，同比增长32%，其中工具化合物和生化试剂10.8 亿元，同比增长32%，占前端收入比例72%，分子砌块实现营收4.2 亿元，同比增长36%，占前端收入比例28%。截至年末，前端已完成超3.5 万种产品的自主研发合成，累计储备超13.9 万种生命科学试剂，其中分子砌块超9.2 万种，工具化合物超2.8 万种，构建了210 多种集成化合物库。公司进一步加速布局生化试剂，24 年完成超1600 个蛋白设计、小试、表达、纯化、鉴定和质控，截至年末，已有重组蛋白、抗体等各类生化试剂约 1.9 万种。公司在分子砌块领域深耕多年，随着海外渠道的逐渐完善，全球竞争力有望进一步提升。工具化合物优势明显，产品不断丰富，带动公司在较大营收体量下同样维持较快增长。公司全球布局持续推进，在欧洲、美国、印度等多地的仓储中心全面提速运营，已经形成海外多商务中心协同国内多前置仓共同助力新区域业务拓展的态势。

24 年后端CDMO 实现收入7.55 亿元，同比基本持平，其中创新药领域收入4.87 亿元，后端收入比例达65%。截至24 年末，公司在手订单同比增长18.5%，仿制药项目数共403 个，其中商业化项目83 个；创新药累计承接了892 个，其中多数处于临床前研究到临床I 期。创新药业务中ADC 板块持续火热，全年服务项目数超过110 个，活跃客户数超过990 家。目前5 条ADC 高活产线均已顺利投产，重庆抗体偶联药CDMO 基地25 年3 月正式投入使用，具备1 条抗体原液产线、1 条ADC 原液/偶联产线以及2 条制剂罐装线，公司已搭建完成“一站式”ADC CDMO 服务平台，持续增强在ADC CDMO 领域竞争力。

25 年展望：前端海外保持快速增长，后端ADC 有望成为新增长点公司国内市场布局完善，国际化战略持续推进，坚持创新驱动及质量管理并重。前端分子砌块及工具化合物业务国内竞争趋于稳定，海外随着布局完成收入保持高速增长，得益于公司产品出色的前瞻性和独特性，25年这一趋势有望继续维持。后端CDMO 业务自有产能逐步落地，产能利用率持续提升，公司一体化优势有望进一步体现。此前公司在ADC Payload-linker 领域竞争力出色，随着重庆大分子CDMO 基地建成投用，ADC 前端优势有望转化成ADC“一体化”订单，成为公司下一增长引擎。同时公司持续优化内部资源配置，进一步加强公司人才梯队建设，强化预算管理，提高研发和管理效率，利润率有望进一步提高。

财务分析：利润率年内企稳回升，内控管理成效显现费用方面，公司2024 年销售、管理、研发及财务费用率为9.25%、10.35%、10.00%以及1.52%，同比变化+0.84pp、-1.36pp、-1.92pp、-0.18pp。近年来销售费用率逐年上升，预计与公司积极扩展市场，加强海外营销推广有关；管理费用率同比下降，预计与公司持续降本增效，加强内控，运营效率持续提高有关；研发费用率有所降低，研发费用增速放缓；财务费用率基本保持稳定。2024 年公司毛利率47.97%，同比提高2.8 个百分点，净利率8.72%，同比提高2 个百分点，经历了24Q1 低点后，全年利润率迎来显著回升。预计随着公司前端生命科学试剂业务海外持续放量和后端产能逐步释放，利润率有望持续恢复。

    　　盈利预测与投资评级

公司作为从“分子砌块和工具化合物”到“原料药+中间体”的前后端一体化布局企业，在国内外具备独特优势，有望通过“一体化”布局带来长期稳定发展。近年来公司在工具化合物积累的成功经验、管理模式及市场策略成功复制到分子砌块业务，分子砌块业务增长势头明显，基于此我们对公司盈利预测做出一定调整。我们预测公司2025-2027 年营收分别为27.7 亿、33.8 亿以及40.7 亿元，增速分别为22%、22%以及21%，归母净利润分别为2.5 亿、3.7 亿以及5.1 亿元，增速分别为24%、46%以及38%，对应PE 估值为37X、25X 以及18X，维持“买入”评级。

风险提示：研发不及预期风险：公司是研发驱动型企业，致力于打造“分子砌块和工具化合物+特色原料药和中间体+制剂”的一体化研发生产平台。随着公司在各领域布局逐渐深入，客户需求越发多样，研发难度相应增加，对公司研发能力要求进一步提高。公司分子砌块和工具化合物、原料药及中间体产品种类多，附加值较高，存在一定行业壁垒。且公司往往会进行前瞻性布局，提前进行研发投入，存在研发可能不及预期风险。销售不及预期风险：公司通过自主研发与客户定制方式，积极拓展产品品类，分子砌块和工具化合物数量迅速增加，但存在由于市场推广等问题导致产品销售不及预期的风险。市场竞争加剧风险：公司坚持全球化战略，国际市场始终由几家大型国际企业主导，同时国内企业发展迅速，公司可能面临市场竞争加剧风险；人才流失风险；行业政策变化风险。