贵州茅台(600519)：2024年营收利润高增 2025年定调合理积极

　　2024 年业绩符合预期，2025 年营收增长目标9%，维持“买入”评级

公司2024 年营业总收入1741.4 亿元，同比+15.7%；归母净利润862.3 亿元，同比+15.4%，符合市场预期。考虑当前白酒消费复苏偏缓，我们略下调2025-2026年盈利预测，并新增2027 年盈利预测，预计2025-2027 年净利润分别为956.0（-11.0）、1058.7（-44.0）、1144.1 亿元，同比分别+10.9%、+10.7%、+8.1%，EPS分别为76.10（-8.17）、84.27（-3.51）、91.07 元，当前股价对应PE 分别为20.6、18.6、17.2 倍。公司2025 定调积极，营收增长目标9%，力争打好十四五收官之战。从目前渠道状态来看，增长目标较为合理，同时通过产品结构变化，保证飞天标品小幅增加，预计飞天批价可保持相对稳定，维持“买入”评级。

茅台酒系列酒均保持高增，批发渠道增速高于直销渠道

    2024 年茅台酒/系列酒分别实现收入1459.3/246.8 亿元，分别同比+15.3%/+19.7%。

茅台酒销量/吨价分别变化+10%/+5.1%，2023 年底飞天茅台出厂价提升预计贡献2-3 个点，其他由产品结构优化、渠道结构优化带来。系列酒量/吨价分别变化+18.5%/+1.2%，系列酒主动加大了市场投放，积极争夺市场份额，目前动销良好。

不断优化渠道结构，解决供需适配问题

2024 年公司直销/ 批发渠道分别实现收入748.4/957.7 亿元， 分别同比+11.3%/+19.7%。直营体系包括直营门店、“i 茅台”、大客户等，其中“i 茅台”实现不含税收入200 亿元，同比-10.5%，是直营渠道放缓的主要原因。除了传统经销商之外还有餐饮、商超百货、烟草渠道、电商，公司在传统经销商之外的细分渠道做了更多补充，力争拓宽消费者触达面。

2024 年盈利能力保持稳定

公司2024 年毛利率92.1%，同比-0.0pct，基本保持稳定。销售/管理/财务费用率分别同比+1.1pct/-1.9pct/+0.3pct，主因是系列酒高增市场费用投入加大，税金及附加比率+0.7pct，公司净利率同比-0.2pct 至51.3%，基本保持稳定。

    　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。