富春染织(605189)：棉价、折旧、财务费用影响24年利润

　　事件概述

2024 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营活动现金流分别为30.47/1.26/1.12/-10.98 亿元、同比增长21.38%/20.76%/33.89%/-1634.79%，业绩低于市场预期主要由于Q4 扣非微利、受毛利率下降（棉价下跌影响库存成本及折旧增加），以及全年新增4500 万财务费用影响；而若剔除上年存在新野纺织导致的一次性信用减值损失影响，则净利同比增长8%。经营性现金流为负主要由于存货及应收增加、应付减少。24Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为8.56/0.22/0.08 亿元、同比增长22.50%/-31.53%/-66.65%，主要由于Q4 毛利率下滑。

    　　公司拟每10 股派发现金1.8 元，转增3 股，对应24 年分红率21.2%，股息率1.5%。

    　　公司继续开展套期保值业务，预计动用的交易保证金和权利金总额不超过人民币5 亿元或等值外币。

分析判断:

量增价跌， 新品类大幅增长。（ 1 ） 公司24 年色纱/贸易纱/ 加工费/ 其他业务收入分别为25.90/2.30/1.25/0.78 亿元、同比增长16.85%/29.80%/41.90%/NA，色纱实现双位数增长主要由于公司新建项目投产带来规模优势和新品市场订单增长（新品市场订单增长超120%）；（2）截至24 年公司拥有年产13.2万筒子纱产能，另外公司还建有3 万吨纤维染色项目及15 万锭智能精密纺纱项目。量价拆分来看，24 年色纱销量同比增长22.96%至9.21 万吨，产能利用率提升15PCT 至83%，推出单价同比下降4.97%至2.81 万元/吨，我们分析主要受棉价影响；（3）分地区来看，24 年国内/国外收入分别为30.0/0.23 亿元，同比增长23.37%/129.09%。

Q4 净利率下滑低于毛利率主要由于公允价值变动收益增加。（1）24 公司毛利率为12.26%，同比增长0.77PCT ， 我们分析主要受产能利用率提升影响， 其中色纱/ 贸易纱/ 加工费业务毛利率分别为13.31%/3.85%/7.89%，同比增加1.52/0.26/-11.11PCT，加工费毛利率下降主要由于新品影响。24 公司归母净利率/扣非净利率分别为4.14%/3.68%，同比增加-0.02/0.33PCT，从费用率来看，24 销售/管理/研发/财务费用率分别为0.62%/2.31%/3.89%/1.63%，同比增长0.06/0.04/0.28/1.43PCT，销售费用率增加主要由于职工薪酬以及调拨至外地仓的运费增加；财务费用率增加主要由于当期通过借款、开具银行承兑汇票、信用证的方式融资所承担的利息支出较大（23/24 年为0.05/0.5 亿，Q4 短期借款增加11 亿）；研发费用率增长主要由于为开拓新产品所投入的材料及能源费、薪酬增加。其他收益/收入为1.14%，同比增加0.7PCT，主要由于公司享受23 年9 月财政部及国家税务总局发布的《关于先进制造业企业增值税加计抵减政策的公告》，对进项税进行加计扣除；投资净收益占比增加0.3PCT；公允价值变动净收益/收入同比下降0.51PCT；信用减值损失/收入同比减少0.52PCT，主要由于上期供应商河南新野纺织股份有限公司的单项计提坏账准备较高。所得税/收入同比下降0.07PCT 。（ 2 ） 24Q4 公司毛利率/净利率/ 扣非净利率分别为8.73%/2.61%/0.93% 、同比下降2.6/2.07/2.64PCT，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.07%/2.51%/3.06%/2.56%，同比增加-0.64/0.11/-1.2/1.93PCT；其他收益/收入为0.96%，同比下降0.23PCT；投资净收益/收入为-1.63%，同比下降1.6PCT；公允价值变动净收益/收入为4.27%，同比增加2.52PCT；减值损失/收入合计增加0.4PCT；营业外支出/收入为0.28%，同比增加0.28PCT；所得税/收入同比下降0.77PCT。

存货增长主要受子公司投产影响。24 公司24 年末存货金额为14.56 亿元，同比增加127%，主要由于子公司陆续投产，产量增加；公司存货周转天数141.17 天，同比增加60.8 天。应收账款为0.35 亿元，同比增加　　67%，平均应收账款周转天数为3.35 天、同比增加0.21 天。应付账款为3.1 亿元，同比下降25%，应付账款周转天数48.75 天，同比增加2.23 天。

    　　投资建议

我们分析，（1）短期来看，一方面，公司虽然表观以内销为主，但间接出口比例仍高，存在贸易战对订单需求的影响；而另一方面，公司近两年扩产较多，以价换量保证开工率可能会对利润产生一定影响。（2）但增量来自：1）公司在新品方面初步走通、增长较快，2）公司募投项目3 万吨纤维染色项目及荆州6 万吨高品质筒子纱建设项目预计25 年达到预定可使用状态，25 产能爬坡有望带动收入提升。（3）预计内棉价格底部企稳、美棉价格有提升可能。下调25/26 年收入预测40.5/46.1 亿元至37.02/40.74 亿元，新增27 年收入预测43.57 亿元；下调25/26 年归母净利预测2.48/3.06 亿元至1.60/1.85 亿元，新增27 年净利预测2.29 亿元，对应25/26/27 年EPS 预测1.07/1.24/1.53 元，2025 年4 月7 日收盘价11.99 元对应PE 分别为11/10/8X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

原材料价格波动风险；投产进度不达预期风险；系统性风险。