华熙生物(688363)：管理变革进行时 期待短期阵痛后的焕发新生

　　事件：

公司发布2024 年年报，2024 年实现营收53.7 亿元，同比-11.6%，实现归母净利润1.7 亿元，同比-70.6%；其中4Q2024 实现营收15.0 亿元，同比-19.3%，实现归母净利润-1.9 亿元，同比由盈转亏。

    　　点评：

    　　原料业务稳健增长，医疗终端业务高速成长，皮肤科学创新转化业务变革进行时：

2024 年，分产品看，公司原料产品/医疗终端产品/皮肤科学创新转化业务分别实现营收12.4/14.4/25.7 亿元，分别同比+9.5%/+32.0%/-31.6%；分地区看，公司中国/境外分别实现营收44.7/8.9 亿元，分别同比-14.9%/+8.6%；分渠道看，公司经销/直销渠道分别实现营收18.5/35.1 亿元，分别同比-4.8%/-15.0%。

原料业务方面，公司国内和国际市场原料收入均有增长，其中国际市场原料实现收入6.1 亿元，同比增长 17.7%，美洲、欧洲、东南亚等地销售收入实现持续增长，同比增长均超过 20%。公司依托六大研发平台，2024 年开展了96 项原料及合成生物研发项目，完成了10 种生物活性物原料新产品的上市，并完成了包括非动物源PDRN、医药级速溶HA 等原料的中试，原料版图不断丰富。

医美业务来看，2024 年公司针剂类产品实现销量1144 万支，同比+24.5%，其中润致娃娃针收入同比增长超100%，覆盖机构数量超5000 家，2024 年10 月发布的“润致·格格”当年收入突破千万元，有望为公司医美业务带来新增量。展望未来，公司依托核心的交联技术平台，多款新型交联技术产品已进入临床或注册阶段，在未来1-2 年内，将推出更多适用于鼻背、下颏、颞部、眼周等高价值部位产品，与已上市润致系列产品形成“全部位、全层次”抗衰产品矩阵。此外，公司第三类医疗器械胶原水光产品已进入临床试验阶段，并已将研发新一代再生材料纳入中长期规划。

皮肤科学创新研发业务方面，公司依托八大研发平台，深入研究不同分子量透明质酸、GABA、依克多因、麦角硫因等生物活性物质及其衍生物对人体皮肤的功效，实现了磷脂修饰透明质酸技术、微米包裹缓释技术、细胞精准调控技术等在内的多项技术突破，并将其分别应用在润百颜水光次抛精华液、润百颜胶原紧塑霜、夸迪CT50系列产品中。目前，公司的护肤品板块已明确以“合成生物为驱动，深耕功能糖、布局再生医疗赛道”的新定位，持续推进战略升级。

管理变革+战略性投入增多+计提减值，经营业绩短期承压：2024 年，公司毛利率为74.1%，同比+0.8pcts；公司归母净利率为3.2%，同比-6.5pcts。分产品看，公司原料产品/ 医疗终端产品/ 皮肤科学创新转化业务的毛利率分别为65.6%/84.4%/72.8%，同比分别+0.9/+2.3/-1.1pcts 。4Q2024，公司毛利率为74.4%，同比+0.6pcts。

2024 年期间费用率为66.7%，同比+5.0pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为：45.9%/12.3%/8.7%/-0.1%，分别同比-0.9/+4.2/+1.3/+0.4pcts。

销售费用率的降低主要系公司对皮肤科学创新转化业务进行战略调整，逐步优化品牌推广、营销渠道，渠道及推广宣传费同比降低 23.04%；管理费用率升高主要原因系管理变革以及长期战略性产能布局导致相关费用增加；研发费用率升高主要原因系薪酬体系变革导致职工薪酬增加、以及天津中试转化平台投入运营导致折旧费用增加。4Q2024，期间费用率为81.7%，同比+15.0pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为：55.7%/15.7%/10.2%/0.0%，分别同比+7.2/+6.4/+1.1/+0.3pcts。

公司2024 全年利润端承压主要原因系：1、因管理变革的组织架构升级、薪酬体系变革产生的咨询公司费用和股权激励费用等超过7000 万元；2、公司推进供应链改造，落地包括海口、天津、东营、湘潭等产能布局，相关费用增加超过1 亿元；3、公司加大在创新业务领域的投入，战略性创新投入超过1 亿元；4、计提大额资产减值准备约1.9 亿元。

全产业链平台型企业，维持“买入”评级：考虑到公司尚处于变革调整阶段，我们下调2025-2026 年的营收预测至55.9/65.9 亿元（下调幅度分别为9%/10%），下调2025-2026年归母净利润预测至4.6/6.7亿元（下调幅度分别为23%/13%），并新增2027 年营收和归母净利润预测至78.8/9.1 亿元，当前股价对应2025-2027 年PE 分别为52/35/26 倍。我们坚定看好公司在经历管理变革的阵痛期后，依托于扎实的研发实力和产品布局，所释放的发展潜力，维持“买入”评级。

    　　风险提示：公司业务变革不及预期风险，行业竞争加剧，行业政策变化风险。