安琪酵母(600298)2024年报点评：海外势能强劲 盈利改善可期

事件：安琪酵母发布2024 年年报，2024 公司实现营收/归母净利润151.97/13.25 亿元，同比增长11.86%/4.07%；2024Q4 实现营收/归母净利润42.85/3.71 亿元，同比增长8.98%/3.68%。

24Q4 酵母主业进一步改善，加速推进贸易糖剥离。2024 年/2024Q4 酵母及深加工营收分别为108.54/31.43 亿元，同比+14.19%/+20.84%。其中，2024 年销量/均价同比分别+15.90%/-1.47%，均价或受2024H1 国内酵母产品降价的影响。2024 年/2024Q4 制糖业务营收分别为12.65/3.68亿元，同比分别-26.05%/-40.40%。2024Q4 公司的酵母主业营收环比进一步改善，同时加速剥离贸易糖业务。

国内延续修复，海外市场符合预期（实现近20%增长），成为公司增长引擎。考虑到国内市场已取得大幅领先的身位，公司从容加速海外布局（ 海外建厂）， 2022/2023/2024 年海外市场收入同比增长39.02%/21.99%/19.36% ， 同期国内市场同比增速分别为13.92%/-1.20%/7.53%，海外市场符合预期实现高增，国内市场稳健修复。细分来看，预计2024 年国内市场的烘焙电商、微生物营养等板块表现较好，海外则略受北美市场拖累，但整体仍维持强劲增长。随着产能投产、市场开拓，我们预计2025 年海外市场营收有望保持双位数高增速，成为未来增长引擎。

受折旧摊销及海运费用影响，2024 年毛利率略有下滑，2025 年改善可期。2024H1 国内酵母产品降价、在建工程转固，折旧摊销增加、国际局势动荡，海运费用走高（特别是2024Q3），抵消糖蜜价格下降带来的原材料红利，2024 公司毛利率/销售净利率23.52%/8.90%，同比分别-0.66/-0.76pct。费用端，2024 年销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+0.27/-0.14/-0.28pct 至5.45%/3.24%/4.16%。展望未来，（1）2024Q4 开始海运费用逐步回落，叠加海外新增产能投产，或有效缓解2025 年海运费用的压力；（2）酵母行业单一原料占比高，2024 年以来糖蜜供给回暖，2025 年采购价进一步下探（采购价或同比下降15%以上），期待整体毛利率进一步修复。（3）另外，公司本轮产能投放已近尾声，2025 年资本性开支有望触顶回落，期待后续利润端改善。

盈利预测与投资评级：海外市场扎实扩张，成本红利延续、海运费用逐步优化。考虑到埃及、俄罗斯、云南普洱、德宏工厂投产，预计2025H1转固密集， 我们小幅调整2025-2027 年公司归母净利润预测至15.59/18.69/21.34 亿元（2025-2026 年原值16.31/18.57 亿元，新增2027年预测值），同比增长17.74%/19.82%/14.23%，对应当前PE18.59x、15.51x、13.58x，维持“买入”评级。