宝立食品(603170)：24年复调与轻烹业务增长稳健 持续完善产品矩阵与新渠道布局

事件：公司发布2024 年年报，24 年实现营收/归母净利润分别为26.51/2.33 亿元，分别同比+11.9%/-22.5%。24Q4 实现营收/归母净利润分别为7.21/0.60 亿元，分别同比+18.2%/-0.5%。25Q1 实现营收/归母净利润分别为6.69/0.58 亿元，分别同比+7.2%/-4.2%。

24 年复调、轻烹业务表现亮眼，大本营华东区增长稳健。1）分产品，24 年复调/轻烹/饮品甜点配料营收分别为13.0/11.3/1.5 亿元，分别同比+13.2%/+10.4%/+3.0%，各品类营收均同比实现增长。25Q1 复调/轻烹/饮品甜点配料营收分别为3.0/3.0/0.5 亿元，分别同比-1.0%/+12.8%/+34.5%，复调营收同比下滑主要系去年基数较高，轻烹营收同比增长主要系意面持续上新，产品矩阵不断完善以及会员制卖场等新渠道拓展。2）分地区：作为公司营收体量排名前二的区域，24 年华东/华北分别实现营收20.8/1.6 亿元，分别同比+11.47%/+0.33%；华南/华中/东北/西南/西北营收分别同比-3.48%/+20.78%/+17.36%/+55.80%/+91.29%。25Q1 华东/华北营收分别同比+4.1%/-6.6%；华南/华中/东北/西南/ 西北营收分别同比+70.4%/+5.0%/+10.5%/+46.0%/+150.0%。3）分销售模式：24 年直销/非直销实现收入21.4/4.3 亿元，分别同比+12.4%/+6.6%。25Q1 直销/非直销营收分别同比+8.0%/+2.7%。截至24 年末，公司经销商数量为462 家。截至25Q1，公司经销商数量为465 家，较年初净增3 家，公司持续推进经销体系建设。

24 年公司毛利率小幅下滑，期间费用控制严格。24 年/25Q1 毛利率分别为32.8%/32.6%，分别同比-0.3/+0.6pcts。24 年毛利率承压主要系市场竞争激烈，轻烹业务的毛利率下滑。1）分产品：24 年复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料的毛利率分别为24.0%/45.7%/21.8%，分别同比+2.9/-4.2/+2.1pcts。2）分销售模式：24 年直销/非直销毛利率分别为33.5%/32.9%，分别同比-1.6/+4.9pcts。非直销毛利率提升明显。

24 年/25Q1 期间费用率分别为19.3%/18.3%，分别同比持平/-0.6pcts。其中，24年/25Q1 销售费用率分别为14.5%/14.4%，分别同比-0.1/-0.5pcts；销售费用率下降主要系公司营收规模正效应释放。24 年/25Q1 管理费用率分别为2.8%/2.1%，分别同比持平/-0.2pcts。综上，24 年/25Q1 公司的归母净利率分别为8.8%/8.7%，同比-3.9/-1.0pcts。

创新与产能双轮驱动，渠道拓展强化增长韧性。产品端：24 年公司持续进行产品创新，B 端全年销售近2600 种产品，近三年新品占比达60%。C 端空刻表现亮眼，意面口味迭代升级，推出“鲜香蟹黄”等时令系列及免煮便捷产品，同步拓展烤肠、浓汤等品类，完善轻烹产品矩阵。25 年公司将继续推进研发，驱动产品迭代，扩充产品矩阵。渠道端：24 年公司现有客户深耕与新渠道开拓并重，挖掘存量客户价值的同时，积极开拓会员制卖场、大型连锁商超等新兴渠道。25 年公司将在稳固传统渠道的同时，继续提升新渠道的市场份额。产能端：广西宝硕香辛料加工基地于2024年下半年投产，贯通原料上游供给渠道。24 年公司调整山东宝莘募投项目，投资总额增至2.99 亿元，聚焦半固态调味品与农产品加工，预计2025 年逐步释放产能，夯实供应链稳定性与效率。

盈利预测、估值与评级：我们基本维持公司25-26 年的归母净利润分别为2.76/3.15 亿元，新增2027 年归母净利润预测为3.48 亿元。折合2025-2027 年EPS分别为0.69/0.79/0.87 元，当前股价对应2025-2027年PE为20x/17x/16x。

考虑到公司持续扩大产品矩阵，并积极拓展新渠道，我们看好公司未来发展前景，维持“增持”评级。