百隆东方(601339)：Q1业绩超市场预期 期待越南盈利能力进一步提升

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2025Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为17.31/1.73/1.47/-3.56 亿元、同比增长-5.63%/115.95%/转正/-225.52%，业绩超市场预期，我们分析主要由于1）越南盈利能力延续24 年增长态势，24年色纺纱占比已经提升至55%，受益于产能利用率提升带动越南色纺纱毛利率提升；2）国内扭亏，主要由于处置亏损工厂。3）持有交易性金融资产和负债产生的公允价值变动损益增加。非经主要为持有交易性金融资产和负债产生的公允价值变动损益0.2 亿元（同比增长120%）；经营性现金流为负主要由于原料采购支出同比增加所致。

分析判断:

    　　我们分析收入下降，主要由于棉价同比处于低位，价格承压，以及国内需求低迷、产能利用率低迷。

净利率增幅低于毛利率，主要由于资产处置收益下降。25Q1 毛利率为14.86%、同比提升8.97PCT，我们分析主要由于色纺纱产能利用率提升，毛利率有所恢复；净利率为10.0%、同比提升5.6PCT；扣非净利率为8.5%，同比提升8.9PCT。25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.78%/4.08%/1.23%/1.42%、同比提升0.15/-0.43/0.15/-0.65PCT。25Q1 投资净收益占比提升1.93PCT 至4.44%；公允价值变动损失占比提升0.54PCT；资产及信用减值损失计提占比同比增加1.63PCT；资产处置收益占比下降5.9PCT；所得税/收入下降0.14PCT。

库存微增。25Q1 末存货为47.64 亿元、同比增长2.8%；存货周转天数为75 天、同比增加31 天。25Q1 末应收账款为6.68 亿元、同比增长2.2%；应收账款周转天数为35 天、同比增加4 天。25Q1 末应付账款为3.2 亿元、同比下降6.8%；应付账款周转天数为22 天、同比增加7 天。

    　　投资建议

我们分析，（1）主业方面，从收入端来看，短期加税背景下客户处于观望状态、可能一定程度上影响需求；但若越南和美国达成较低关税，不排除未来有订单份额提升趋势；从净利端来看，随着21-22 年棉花期货波动影响、23-24Q1 去库存影响逐步结束，我们更看好公司的盈利改善弹性：即色纺纱占比持续提升、越南盈利能力改善、国内减亏。（2）非经方面，宁波通商银行投资收益相对稳定，信聿投资方面随市场波动有一定弹性；（3）长期来看，公司份额提升逻辑未变，越南布局重要性越加凸显，公司扩产也仍在持续；（4）随着公司大幅扩产告一段落，目前股息率5%、具备吸引力。维持25-27 年收入预测81.44/86.48/91.58 亿元；维持25-27 年净利预测5.95/6.98/8.24 亿元，对应25-27 年EPS 0.40/0.47/0.55 元。2025 年4 月29 日收盘价4.84 元对应PE 分别为12/10/9X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　棉价波动风险；欧美通胀导致需求下滑风险；汇率波动风险；系统性风险。