天奈科技(688116)：业绩符合预期 单壁碳管放量在即

投资要点

业绩符合预期：24 年营收14.5 亿元，同比+3%，归母净利润2.5 亿元，同比-16%，扣非利润2.4 亿元，毛利率35%，同比+2pct，归母净利率17%，同比-4pct；其中24Q4 营收4 亿元，同环比+18％/+4％，归母净利润0.7 亿元，同环比-50%/+1％，毛利率33.7%，同环比-2.5/-0.3pct，归母净利率17%，同环比-23/-0.5pct。 25Q1 营收3.3 亿元，同环比+9％/-17.9％，归母净利润0.6 亿元，同环比+8%/-14％，扣非利润0.5 亿元，毛利率33%，同环比-1.3/-0.6pct，归母净利率17%，同环比-0.1/+1pct。

24 年份额明显提升，25 年单壁放量可期：24 年碳管浆料出货量8.5 万吨，同比+56%，其中Q4 为2.6 万吨，同环比+86%/+13%。结构看，我们预计24 年一代产品占比43%，24Q4 提升至48%。我们预计25Q1 出货量1.9-2 万吨，同环比+28%/-26%，且我们预计全年一二三代出货量10-11 万吨，增长20%。单壁方面，公司25 年产能100 吨粉体（对应2.5万吨浆料），年中硅碳负极需求开始释放，我们预计全年单壁浆料近1 万吨，同时四代销量也有望达到近1 万吨，我们预计25 年合计浆料销量12 万吨，同比增40%。

25Q1 单吨盈利恢复，25H2 单壁有望贡献利润弹性：24 年碳管浆料毛利率35%，同比+1.3pct，均价1.7 万元/吨（不含税），同比-32%，单吨毛利0.6 万元/吨，同比-29%，扣非单吨利润为0.28 万元/吨，同比-27%，其中我们预计Q4 扣非单吨利润为0.23 万元/吨，主要由于Q4 一代产品占比提升至48%，且年底费用摊销增加。我们预计25Q1 公司一代产品占比回落至42%，均价环比恢复至1.7 万元/吨，单吨扣非利润恢复至0.27 万元/吨。全年看一二三代产品盈利基本稳定；而单壁和四代产品国内仅公司可实现大批量出货，我们预计单吨利润可达1 万元/吨。

费用率平稳，资本开支缩减。公司24 年期间费用2.3 亿元，同比+8.2%，费用率15.7%，同比+0.7pct，其中Q4 费用率15.2%，同环比基本持平；24 年经营性净现金流2.8 亿元，同比-7.7%，其中Q4 经营性现金流2 亿元；24 年资本开支4 亿元，同比-31.7%。25Q1 期间费用费用率15.4%，同环比基本持平；经营性现金流-0.5 亿元；25 年Q1 资本开支0.6 亿元，同环比-63%/-46%；25 年Q1 末存货2.3 亿元，较年初+10%。

投资建议：考虑短期行业竞争影响公司盈利能力，我们下调公司25-26年归母利润预期为4.5/6.5 亿元（前预测为4.8/7.1 亿元），新增27 年归母净利预期为9.1 亿元，同比增80%/45%/40%，对应PE 为31x/22x/15x，考虑单壁放量弹性大，我们给予26 年30x 估值，对应目标价57 元，维持“买入”评级。