工商银行(601398)：短期波动不改稳健经营底色

　　事件：

4 月29 日，工商银行发布2025 年一季度报告。2025Q1 公司实现营收2128 亿元，YoY-3.22%；归母净利润842 亿元，YoY-3.99%；年化ROE 同比下降1.00pct 至9.06%。

    　　点评：

营收和利润进一步下滑。2025Q1 公司营收、归母净利润分别同比增长-3.22%、-3.99%，分别较2024 年下降0.7pct、4.5pct。业绩归因来看，净息差下行和其他非息负增拖累营收表现，规模扩张和拨备释放提振业绩。

    　　持续发挥头雁作用，息差下行压力仍存。2025Q1 净利息收入同比增长-2.9%，而2024 年同比增长-2.7%，降幅进一步扩大。

规模方面，2025Q1 末总资产同比增长8.3%，其中贷款总额、金融投资分别同比增长8.5%、23.6%，信贷前置发力和增配债券带动资产规模扩张。信贷投向上，一季度对公贷款、零售贷款分别新增1.11 万亿、1820亿，分别贡献贷款增量的84.8%、13.9%，对公端仍是信贷扩张的主要抓手。此外，2025Q1 末存款总额同比增长4.0%，远低于8.6%的总负债增速，预计受一般性存款回流偏慢、同业活期自律整改影响较大。

净息差方面，2025Q1 净息差为1.33%，较2024 年下降9bp。国有大行按揭占比较高，一季度受此前LPR 和存量按揭利率下调影响较深，2024年末工商银行按揭贷款占比达21.4%，排名上市银行第四。测算公司2025Q1 生息资产收益率较2024 年下降37bp 至2.77%，资产端收益下行压力较大。但受益于前期存款挂牌利率下调、同业存款利率自律整改等举措，负债成本压力明显减轻，测算公司2025Q1 计息负债成本率较2024年下降28bp 至1.63%。

中收降幅收窄，其他非息负增长。2025Q1 净手续费及佣金收入同比增长-1.2%，较去年各季度降幅皆有所收窄，或与资本市场回暖有关。2025Q1净其他非息收入同比增长-10.4%，一季度债市利率快速上行，公允价值变动损益同比减少85 亿。

资产质量仍较稳健。2025Q1 末，公司不良贷款余额较年初增加159 亿至3954 亿，但不良率环比下降1bp 至1.33%，整体保持平稳。2025Q1 末拨备覆盖率环比上升0.79pct 至215.7%，风险抵御能力仍较充足。

    　　盈利预测与估值：

持续发挥国有大行头雁作用，短期波动不改稳健经营底色。我们预测公司2025-2027 年归母净利润同比增长0.94%、2.67%、3.49%，对应BPS分别为11.38、12.60、14.25 元，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济震荡，不良资产大量暴露，息差下行压力加大