紫光股份(000938)：Q1 新华三收入提速 盈利能力短期承压

事件：2025 年04 月28 日，公司发布2024 年年报和2025 年一季报，2024 年公司实现营收790.24 亿元，同比增长2.22%；归母净利润15.72 亿元，同比下降25.23%；扣非归母净利润14.56 亿元，同比下降13.06%；25Q1 营收207.90 亿元，同比增长22.25%；归母净利润3.49 亿元，同比下降15.75%；扣非归母净利润为4.09 亿元，同比增长19.30%；经营活动产生现金流量净额-8.41 亿元，较去年同期有大幅改善。

Q1 收入实现较快增长，新华三国内政企业务实现高增。2024 年新华三营收550.74亿元，同比增长6.04%，分业务看：1）国内政企业务收入442.39 亿元，同比增长10.96%；2）国内运营商业务收入79.19 亿元；3）国际业务收入29.16 亿元，同比增长32.44%。

公司加快海外市场布局，国际业务中H3C 品牌产品及服务自主渠道业务收入达到9.59 亿元，同比增长69.35%。公司25Q1 收入实现较快增长，新华三实现收入152.95 亿元，同比增长26.07%，其中，1）国内政企业务收入 122.55 亿元，同比增长 37.49%；2）国际业务收入10.51 亿元，同比增长71.83%。

存货、合同负债持续增长，短期业绩支撑性强。公司25Q1 合同负债187 亿元，相比年初增长28.7%，延续24Q2 以来逐季增长态势（24Q2-Q4 分别为96、108、145 亿元）；存货437 亿元，相比年初增长68.5 亿元，（24 年全年存货增长86.2 亿元）相比24 年季度间存货增长幅度增大。我们判断合同负债实现大幅增长，主因公司下游客户算力需求充足，且芯片封锁压力下客户加强货物储备，公司AI 服务器订单充足；存货增加，我们判断为抵御芯片供应链不确定性且对需求预期乐观，公司积极备货。预计公司短期业绩支撑性较强。

净利润承压，主因财务费用等因素。公司24 年毛利率2.23%，同比下降2.21pct；25Q1 毛利率15.7%，同比下滑4.3pct。我们判断主因客户结构变化，如互联网需求和收入增加对毛利率有一定影响。25Q1 销售/管理/研发费用率为4.47%/1.22%/5.58%，同比下降1.73pct/下降0.2pct/下降1.73pct，公司加强费用管控；财务费用较上年同期增长410.87%达到3.86 亿元，主因公司利息费用及汇兑损失增加叠加利息收入减少。新华三剩余19%股权的期权远期安排作为金融负债，损益影响金额为-8209 万元。

推进H 股上市加强融资。为深化公司全球化战略布局，加快海外业务发展，进一步提高公司资本实力，公司董事会通过了H 股上市相关议案。

投资建议：公司作为ICT 龙 头有望受益于AI 带来的算力需求，同时有望加速海外扩张。因此我们预测公司 25-27 年归母净利润分别为 21、27 和32 亿元，对应 25-27 年PE 倍数分别为 33、26 和22 倍，维持“推荐”评级。