志邦家居(603801)：Q1经营边际改善 海外收入韧性强

公司发布年报及一季度业绩：24 年公司实现营收52.58 亿元（yoy-14.0%），归母净利3.85 亿元 （yoy-35.2%），低于我们此前预期（5.11 亿元），我们判断主要系行业需求偏弱，及24 年计提约0.97 亿资产及信用减值损失所致。

此外，25Q1 营收8.18 亿元（yoy-0.3%），归母净利0.42 亿元（yoy-10.9%），经营相较24 年边际改善。展望25 年，公司有望加速推动整家商业模式部署，探索国内存量市场，同时积极发掘海外新兴市场机会，伴随地产回暖&国补政策发力，期待公司经营迎来改善，维持“增持”评级。

24 年零售和大宗业务收入有所承压，海外业务增长亮眼1）分产品看，定制厨柜/定制衣柜/木门主营收入分别为23.9/21.2/3.7 亿元，分别同比-15.6%/-15.4%/-9.1%，对应期末门店数量分别为1,439/1,635/986家，较年初分别净减276/净减215/净增3 家，24 年行业终端需求偏弱，公司对终端渠道结构进行调整，总门店数量有所减少。2）分渠道看，24 年零售收入同减19.7%至30.0 亿元，其中直营/经销渠道收入分别同比-0.8%/-18.9%至4.66/25.33 亿元，大宗业务收入同比下降16.18%至16.84亿元。此外，公司积极拓展海外市场，24 年6 月，志邦日本和菲律宾首店同步开业，24 年海外渠道收入2.05 亿元/同比+37.3%。

销售毛利率同比下降0.8pct，归母净利率同比下降2.4pct24 年公司销售毛利率同降0.8pct 至36.3%，我们判断主要系收入下行对刚性成本摊薄减弱，以及公司加大终端让利所致；24 年期间费用率同增2.2pct至26.6%，主要系收入下行对费用摊薄效应减弱所致，销售/管理/研发费用绝对值分别同比-4.0/-4.5/-16.8%，对应费用率分别同比+1.7/+0.5/-0.2pct，财务费用率同增0.1pct 至-0.04%。综合影响下，24 年归母净利率同比下降2.4pct 至7.3%。此外，公司重视股东回报，拟现金分红总计2.62 亿元，对应分红比例67.95%。

    　　盈利预测与估值

考虑到需求有待进一步复苏，我们下调公司25-26 年收入预测，新增27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利润分别为4.37/4.73/5.09 亿元（25-26 年较前值分别下调22.7%/23.4%），对应EPS 分别为1.00/1.08/1.17 元。参考可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为12 倍，考虑公司持续加强多渠道建设、积极探索海外市场，给予公司25 年14 倍PE，目标价14.00 元（前值19.35元，基于25 年15 倍PE，对应EPS 为1.29 元），维持“增持”评级。