鸣志电器(603728)：高附加值产业持续扩张 人形机器人带来广阔市场

　　核心观点

公司2024 年营收下滑主要系光伏行业拖累，在工业自动化、自动驾驶、机器人等领域均取得较好增长，整体产能利用率降低压缩利润空间。2025Q1 海外业务略有下滑，改善存货管理使得资产减值损失大幅减少。

    　　展望2025 年，公司在激光雷达、移动机器人、3D 打印等高附加值产业中持续扩张，同时有望在人形机器人领域收获新的增长点，如空心杯电机等。

    　　事件

公司发布2024 年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营收24.16亿元，同比下滑4.99%；归母净利润0.78 亿元，同比下滑44.53%。

2025 年第一季度，公司实现营收5.95 亿，同比下滑2.16%；归母净利润0.07 亿元，同比增长10.82%。

    　　简评

    　　2024 年营收下滑主要系光伏行业拖累，整体产能利用率降低压缩利润空间

来自光伏行业的营收大幅下滑60%，拖累整体营收表现。2024 全年分产品来看：① 控制电机及其驱动系统实现营收19.59 亿元，yoy-5.45%，占比81.10%，主要由于来自光伏行业的收入同比下降约60%，拖累整体表现，该项业务在工业自动化、自动驾驶、机器人等领域均取得较好增长。②继电器贸易代理业务实现营收2.35 亿元，yoy-8.70%，占比9.75%，公司主要代理松下电器的继电器产品，我们认为该项收入的下滑同样受光伏行业的影响。③电源与照明系统控制类业务实现营收1.80 亿元，yoy10.03%，占比7.44%，技术迭代和市场持续推广带来增长。④设备状态管理系统业务实现营收0.40 亿元，yoy-16.33%，占比1.67%。

境内营收相对稳定，境外营收受贸易环境及需求影响有所下滑。分区域来看，①境内业务仍保持相对稳定，2024 年实现营收13.46 亿元，yoy-0.21%，占比55.73%；②境外业务2024 年实现营收10.70亿元，yoy-10.39%，占比44.27%，全球经济复苏的不确定性增加，国际市场需求的疲软以及贸易环境的复杂性对公司的境外业务造成了一定冲击。

毛利率保持平稳，产能利用率降低压缩利润空间。2024 年公司毛利率为37.7%，同比提升0.5pct。归母净利润降幅大于营收，主要由于：①公司新建项目设计产能未达产，导致单位固定成本分摊增加，公司2024 年管理费用率为15.03%，同比提升1.33pct；②营业收入同比下降4.99%，规模效应减弱，进一步压缩利润空间。

2025Q1 海外业务略有下滑，改善存货管理使得资产减值损失大幅减少2025Q1 公司营收同比下滑2.16%，主要由于控制电机及驱动产品的境外销售略有减少。归母净利润同比增长10.83%，主要由于公司改善存货管理，2025Q1 资产减值项贡献利润353 万元，2024Q1 同期为-1973 万元，带来了较好的利润增幅。

在激光雷达、移动机器人、3D 打印等高附加值产业持续扩张，人形机器人带来广阔市场控制电机及其驱动系统业务在激光雷达等高附加值行业持续扩张。2024 年，公司控制电机及其驱动系统业务分下游行业来看：①工业自动化领域同比增长约6.8%，公司的控制电机及其驱动控制系统广泛应用于3C 制造设备、数控机床、智能工厂等工业自动化的多个领域，特别是在高精度、高可靠性设备方面受到客户广泛认可。

②智能汽车及自动驾驶/激光雷达应用领域同比增长约35%，公司为国内主流整车厂客户批量交付了雷达电机模组、智能座舱电机及车载热管理系统等产品，进一步巩固业内领先地位。③机器人领域同比增长约2.3%，公司的无刷电机模组、无齿槽空心杯模组、无框和交流伺服电机及驱动与控制系统、精密减速机和精密丝杠传动模组等产品在机器人的各主要运动控制功能模块中广泛适用。④医疗设备和生化实验仪器领域同比下降约10%，主要由于2024 年全球医疗设备整体招投标规模仍下降21.1%。⑤太阳能光伏领域营业收入同比下降约60%。公司在高附加值产业持续扩张，有望扩大营收规模，提升盈利能力。

空心杯电机有望成为灵巧手主流解决方案，公司具备先发优势技术领先，有望充分受益。灵巧手安装电机的空间极小且所需自由度较多，对电机的功率密度、体积、控制精度都提出了较高的要求。空心杯电机采用了无铁芯转子结构，满足灵巧手相关要求，有望成为主流解决方案。在人形机器人整机产量达到100 万台的假设下，空心杯电机市场空间将达到102 亿元，若考虑其他具身智能体对于灵巧手的需求，则市场空间更大。公司空心杯电机产品技术全球领先，价格优势明显，2024 年无齿槽空心杯业务在机器人应用领域的增长接近200%。随着新兴技术的持续发展和公司在人形机器人应用领域的产品和市场布局优势显现，相关业务有望实现更快速增长。

    　　盈利预测与投资建议

鸣志电器HB 步进电机全球领先，同时在空心杯电机行业具备先发优势。展望2025 年，公司在激光雷达、移动机器人、3D 打印等高附加值产业中持续扩张，同时有望在人形机器人领域收获新的增长点，如空心杯电机等。

    　　分业务假设：由于公司营收的80%以上来自“控制电机及其驱动系统”业务，因此我们分境内和境外两个市场进行预测。

（1）境内市场：考虑到公司该项业务在国内技术领先，且激光雷达等新业务位于境内，具备一定成长性，假设2025-2027 年营收增速分别为15%/20%/20%；同时考虑到新产能投放，人均效能提升，假设2025-2027 年毛利率分别为28.00%/28.20%/28.50%；

（2）境外市场：海外需求旺盛，医疗设备等领域的负面影响逐步减弱，假设2025-2027 年境外营收增速分别为20%/20%/23%；境外业务高附加值产品更多，假设2025-2027 年毛利率分别为50.30%/50.50%/50.50%；

预计公司2025-2027 年归母净利润分别为1.48、2.11、2.71 亿元，同比分别增长89.98%、42.68%、28.40%，对应PE 分别为186、131、102 倍，首次覆盖，考虑到公司领先的技术水平及行业地位，给予“买入”评级。

    　　风险分析

（1）国际经贸环境相关风险。公司产品出口业务覆盖美国、欧盟、日韩、东南亚等多个国家和地区，出口业务占比较高。2024 年，国际局势复杂多变，全球贸易保护主义抬头，国际贸易环境愈发紧张。特别是中美贸易关系的不确定性，以及部分国家和地区实施的贸易限制措施，对公司的国际业务开展产生了较大影响。2025年4 月起，美国对中国实施了对等关税等一系列关税政策，此类政策的延续性仍存在不确定性，可能对公司后续的营业收入和利润产生一定影响，增加了经营的不确定性。此外，全球经济增长放缓，终端消费市场需求复苏缓慢，也给公司的出口业务带来了挑战。假设公司2025-2027 年营收分别减少20%，即2025-2027 年营收分别为22.65 亿元、27.19 亿元、32.99 亿元，归母净利润将变为1.20 亿元、1.75 亿元、2.24 亿元，有较大下滑幅度。

（2）多区域管理风险：公司业务在全球市场布局，经营网络、经营区域以及业务规模持续扩大。随着新产品、新业务以及政策环境不确定性的增加，公司内部管理的复杂度持续上升，管理难度不断加大，管理成本上升，管控风险也因此增大。特别是跨国经营涉及不同文化、法律和市场环境，对公司管理能力提出了更高要求。

（3）人力资源风险：面对日益复杂的市场格局，行业竞争日趋激烈，业务发展及转型的诉求等，公司在人才结构优化、人才建设等方面也面临压力和挑战。