三友医疗(688085)：脊柱集采影响出清 超声骨刀及海外业务有望快速增长

　　核心观点

年报及一季报业绩符合预期。随着脊柱集采影响出清，公司在国内脊柱市场有望凭借差异化产品定位和渠道拓展，实现份额的持续提升和收入的稳健增长。超声骨刀业务目前国内渗透率较低，随着刀头耗材在更多省份进入物价目录，耗材的收入占比持续提升，超声骨刀收入有望实现快速增长。海外业务依托法国子公司Implanet 平台及脊柱植入物+超声骨刀+机器人的产品组合，有望在欧美市场实现突破。在国内外市场共同发力下，公司收入、利润有望回归快速增长轨道。

    　　事件

    　　公司发布2024 年年报及2025 年一季报

2024 年实现营收4.54 亿元（-1.48%），归母净利润0.11 亿元（-88.00%），扣非归母净利润-0.04 亿元（-106.38%）。基本每股收益为0.05 元/股。2025 年一季度实现营收1.16 亿元（+34.72%），归母净利润0.13 亿元（+711.85%），扣非归母净利润0. 11 亿元（+487.31%）。基本每股收益为0.05 元/股。

    　　简评

年报及一季报业绩符合预期，脊柱集采影响出清公司2024 年实现营收4.54 亿元（-1.48%），归母净利润0. 11亿元（-88.00%），扣非归母净利润-0.04 亿元（-106.38%），经营活动产生的现金流量净额0.11 亿元（-95.90%）。据此计算，24Q4单季度营收1.21 亿元（+19.12%），归母净利润0.03 亿元（-90.11%），扣非归母净利润-0.06 亿元（-161.94%）。业绩符合预期，收入、利润下降主要由于脊柱集采影响下，公司脊柱价格同比基数较高，收入有所下降，海外子公司Implanet 并表及收入增长对公司收入带来积极影响。利润端受集采影响下毛利率下降、海外子公司亏损等影响。

2025 年一季度实现营收1.16 亿元（+34.72%），归母净利润0.13 亿元（+711.85%），扣非归母净利润0.11 亿元（+487.31%）。

    　　业绩符合预期，脊柱集采影响出清，收入回到稳健增长轨道，利润端基数较低，表观增速较高。

脊柱销量仍保持稳健增长，超声骨刀及耗材业务增长显著2024 年公司脊柱类植入耗材收入3.09 亿元，同比下降12.62%，主要由于价格基数较高，2024 年脊柱类植入耗材销售数量同比增长16.31%。创伤类植入耗材收入0.19 亿元，同比增长37.67%。有源设备及配套辅件收入1.22 亿元，同比增长32.17%。水木天蓬的超声骨刀及耗材产品持续放量，公司进一步完善了经销商体系建设，24 年经销商数量增加了30%；公司积极推动超声骨刀的刀头耗材在全国各省市进入物价目录工作，刀头物价目录覆盖省份增至17 个。超声骨刀刀头等耗材收入8504 万元，同比增长48.92%，刀头的收入占比提升到59.93%。2024 年国内外刀头发货数量4.12 万件，同比增长74.93%，设备发货211 台，同比增长47.55% 公司已完成对控股子公司水木天蓬的剩余48.18%少数股权的收购，截止2025 年2 月，水木天蓬已100%纳入公司合并报表范围。

海外业务稳步推进，打造脊柱植入物+超声骨刀+机器人智能化产品组合2024 年2 月，公司通过扩股控股了法国骨科公司Implanet 的收购，目前持有其74.56%的股权。Impla n e t 基于三友医疗的创新技术Zeus 脊柱后路钉棒系统的JAZZ Spinal System（JSS）脊柱系统已获得美国FDA510k 认证通过，于24 年底开始在美国销售。JSS 为新一代脊柱高端钉棒矫形系统，公司完全拥有该系统的发明专利，具备在欧美市场与海外龙头公司最新一代产品竞争的能力。JSS 脊柱系统结合公司旗下春风化雨手术机器人系统和水木天蓬超声骨刀系统，有望建立全面的智能化手术产品组合，为公司国际化战略打下坚实基础。2024 年公司海外业务收入0.72 亿元，同比增长837.69%。其中Implanet 实现收入0.67 亿元，净利润-0.28 亿元，对公司归母净利润影响为-0.21 亿元。公司海外业务处于起步阶段，后续有望凭借脊柱植入物+超声骨刀+机器人智能化产品组合实现海外收入的快速增长，短期预计海外业务对利润贡献仍较为有限，但随着海外收入放量，利润率有望逐步提升。

展望全年，国内脊柱业务有望回归稳健增长，超声骨刀及海外有望快速放量随着脊柱集采影响出清，公司国内脊柱业务有望回归稳健增长趋势。预计25 年底或26 年初将进行新一轮脊柱集采续约，参考此前关节、创伤集采的续约情况，我们预计脊柱集采续约出现价格大幅降低的可能性较小。

公司在国内脊柱市场有望凭借差异化产品定位和渠道拓展，实现份额的持续提升和收入的稳健增长。超声骨刀业务目前国内渗透率较低，随着刀头耗材在更多省份进入物价目录，耗材的收入占比持续提升，超声骨刀收入有望实现快速增长，公司已经完成对水木天蓬少数股权的收购，有望进一步增厚利润。海外业务依托法国子公司Implanet 平台及脊柱植入物+超声骨刀+机器人的产品组合，有望在欧美市场实现突破。在国内外市场共同发力下，公司收入、利润有望回归快速增长轨道。

    　　毛利率受集采影响有所下降，销售费用率下降

2024 年公司销售毛利率71.33%（-8.62pp），预计主要受脊柱产品集采降价影响。销售费用率31.87%（-3.21pp），主要由于脊柱带量集采全面落地，公司商务服务费有所下降；管理费用率14.81%（+7.87pp），主要由于Implanet 并表，致使管理费用增加；研发费用率18.58%（+4.41pp），主要由于控股子公司水木天蓬的研发人员2024 年4 月的股权激励一次性确认股份支付费用，增加研发费用723.85 万元，以及Implanet 纳入公司合并范围；财务费用率-1.94%（+1.55pp）。经营活动现金流净额0.11 亿元（-95.90%），主要系集采后终端价格下降，导致经营性现金流减少，海外业务尚处于开拓阶段，尚需要经营性现金流支持。应收账款周转天数53. 44 天，同比降低78.27 天，回款情况持续改善。

2025 年一季度公司销售毛利率73.86%（+15.56pp），主要由于上年同期毛利率基数较低；销售费用率30.75%（-0.33pp），基本保持稳定；管理费用率11.74%（-2.21pp），研发费用率15.54%（-4.43pp），预计主要由于收入提升的规模效应；财务费用率-1.00%（+3.53pp）。经营活动现金流净额-0.16 亿元（上年同期为-0.50 亿元），主要系加强客户管理，延长供应商支付账期。应收账款周转天数59.49 天，同比降低13.31 天，回款情况持续改善。

短期看好脊柱业务重回稳健增长，中长期看好脊柱领域全面布局下国内外业务实现快速增长短期来看，脊柱集采影响出清后，公司国内脊柱业务有望回归稳健增长，超声骨刀及海外业务有望持续放量。中长期来看，脊柱行业成长性良好，公司有望维持国内行业龙头地位，打造脊柱植入物+超声骨刀+机器人智能化产品组合，进一步拓展海外成长空间。我们预计2025-2027 年公司实现收入6.32 亿元、8.33 亿元、10.84亿元，同比增长39.3%、31.8%、30.2%；实现归母净利润1.21 亿元、1.78 亿元、2.47 亿元，同比增长957. 1%、47.1%、38.3%。按照2025 年5 月30 日收盘价（19.97 元）计算，对应PE 分别为38、26、18X，维持 “买入”评级。

风险提示

1）行业政策变化风险：目前骨科脊柱集采已经全面落地，执行周期三年，后续集采品种将会进行续约，续约政策变化可能影响厂家产品的利润率水平；由于医疗行业合规性加强等行业政策因素导致部分地区招标需求延后及新产品推广活动开展受阻，存在达不到我们业绩预测的风险。

    　　2）市场竞争加剧风险：国内骨科行业生产厂商较多，不排除部分中小厂商借助集采取得市场份额，导致市场竞争进一步加剧。

3）研发进度不及预期风险：公司持续加大新产品研发，布局脊柱微创、超声骨刀等产品的升级，新产品的研发存在不确定性，如果研发进度不及预期，可能将会一定程度上影响公司未来的成长天花板。