宝丰能源(600989)：煤制烯烃龙头 内蒙项目驱动高增长

公司25Q2 利润同环比提升，近年来业绩稳健增长。公司预计2025H1 实现扣非归母净利53.00~58.00 亿元，同比增加50.74%~64.96%，其中2025Q2实现扣非净利27.03~32.03 亿元，同比增长32.89%~57.47%，环比增长4.08%~23.33%。公司新产能放量，25Q1 聚乙烯/聚丙烯销量达51.46/49.15万吨，同比+74%/+84%，较20Q1+220%/+202%。受益于公司新项目投产以及销量不断增长，公司25Q1 营收和归母净利润分别达107.71/24.37 亿元，同比+31%/+71%，18-24 年营收/归母净利CAGR 分别达到17%/9%。

公司经营管理能力强，盈利具备韧性。公司费用控制良好，管理费用率从20年的3.25%降至25Q1 的2.59%，销售费用率从3.37%降至0.24%，财务费用率保持低位。存货周转天数显著降低，从20 年的32.07 天降至24 年的23.41 天，应收账款周转天数维持1 天以内，经营性现金流净额稳健增长，体现稳健的运营效率。公司2025Q1 毛利率/归母净利率为35.36%/22.62%，同比+6.64/+5.35pct，环比+3.92/+1.94pct，2018 年以来公司毛利率/净利率始终高于30%/19%，体现公司成本优势与盈利韧性。

内蒙古烯烃项目推动产能提升，宁东四期及新疆项目带来成长潜力。内蒙古基地300 万吨/年烯烃项目于2025 年3 月底全线投产，标志着全球单厂规模最大的煤制烯烃项目正式达产。至此，公司聚烯烃总产能达520 万吨/年，同时单位产品能耗持续保持行业最低水平。2025Q1 宁东三期烯烃项目产能利用率已达111.06%，内蒙古烯烃项目产能利用率达到86.46%。公司宁东四期烯烃项目场地平整、地基强夯等工程按计划完成，新疆煤制烯烃项目处于前期环评阶段，依托当地低价煤炭资源，有望复制内蒙项目成本优势。

投资建议：我们预计公司25-27 年归母净利润分别为119.54/135.62/139.85亿元，EPS 为1.63/1.85/1.91 元。参考可比公司估值，给予公司25 年11 倍PE，对应2025 年目标价17.93 元。首次覆盖，给予“增持”评级。