重庆啤酒(600132)：乐堡、乌苏韧性增长 税率提升拖累盈利

　　投资要点

事件：重庆啤酒公告2025 年中报，25H1 营收88.39 亿元，同比-0.24%，归母净利润8.65 亿元，同比-4.03%，扣非后归母净利润8.55 亿元，同比-3.72%；其中25Q2 营收44.84 亿元，同比-1.84%，归母净利润3.92亿元，同比-12.70%，扣非后归母净利润3.88 亿元，同比-12.26%。

乐堡、乌苏韧性增长，量价表现平稳。25H1 公司总销量仍同比+0.95%至180.08 万吨，其中25Q1 同比+1.93%至88.35 万吨、25Q2 同比+0.03%至91.73 万吨；25H1 吨价同比-1.14%至4779.26 元/吨，其中25Q1 同比-0.33%至4804.10 元/吨、25Q2 同比-1.92%至4755.34 元/吨。上半年面临消费弱β，同时啤酒市场竞争更为激烈，公司积极拥抱变化、强化执行，量价表现相对稳健。乐堡、乌苏、嘉士伯、风花雪月品牌均有所增长，重庆、大理品牌小幅下滑。

毛销差维持改善，税率提升拖累盈利。25Q2 净利率同比-2.17pct 至17.54%。其中毛利率同比+0.75pct 至51.21%(吨酒营收同比-1.88%、吨酒成本同比-3.37%)，销售费用率同比+0.15pct 至17.35%，管理费用率同比+0.19pct 至3.14%，25Q2 毛销差提升0.60pct 至33.85%、此前25Q1毛销差提升0.91pct 至35.68%，毛销差维持改善节奏。非经科目变动不大，25Q2 利润总额同比-3.75%，但受税率提升影响(部分区域税收优惠政策收缩，所得税率从24Q2 的20%阶段性抬升至25Q2 的27%)，25Q2归母净利润同比-12.70%，阶段性拖累盈利。

基本面、资金面均处于低位，关注后续经营节奏。短期来看，当前餐饮表现偏弱、流通相对稳健，整体啤酒量价有所承压、但韧性仍在；二季度末以来主动权益基金持仓处于相对低位，关注消费β后续修复及重啤经营节奏。中长期来看，公司将继续推进“扬帆27”和“嘉速扬帆”战略重点项目，以“6+6”品牌组合为依托，加快渠道精耕细作，进一步强化产品高端化动能。

盈利预测与投资评级：当前基本面、资金面均处于低位，关注消费β后续修复及重啤经营节奏。参考25Q2 报表节奏，我们更新2025~2027 年归母净利润预测为11.05、11.99、12.86 亿元（前值为12.66、13.10、13.45亿元），对应当前PE 分别为24、22、21X，维持“增持”评级。