盛科通信(688702)点评：业绩改善 国产算力链核心的以太网交换芯片厂商

　　25 中报：25H1 实现营业收入5.08 亿元，同比下滑4.56%；归母净利润-0.24 亿元，同比减亏58.36%，主要系毛利率上行及增值税进项税加计抵减政策等其他收益贡献。

Q2 同环比大幅改善，毛利率提升。符合预期，单Q2 实现营收2.85 亿元，环比增长28%；归母净利润-0.08 亿元，同比减亏83%，环比减亏44%，呈现积极态势。25Q2 毛利率达48.77%，同比提升11.74pct，24 年仅40.11%，毛利率改善主要系供应链优化及销售结构变化，随着新产品持续下游验证导入，高端产品放量，毛利率有望继续提升。

高端研发+中低端裂变演进，保持高强度研发投入。对于高端产品，前瞻技术研发布局；对于中低端产品，积极推进当前产品系列裂变的延展扩充或迭代升级，加快提升产品丰富度；同时系列化布局接入级产品，构筑底层平台化能力体系。公司持续扩大研发队伍，高额研发投入保障了新品开发与核心技术攻关的顺利进行。25H1 研发投入2.39 亿元，同比增长6.76%，研发费用率达47.1%，随着未来国产算力与应用等带动国产化硬件需求，盛科的研发投入有望加速转化，后续潜在利润弹性可观。

本土稀缺对标海外，受益国产化进程加速。产品持续突破，面向大规模数据中心和云服务需求的12.8Tbps 及25.6Tbps 高端旗舰芯片在客户处进入市场推广和逐步应用阶段，性能对标境外大厂同类产品；规模量产的TsingMa.MX（交换容量2.4Tbps）等系列芯片，已导入国内主流交换机厂商并实现规模量产，中美环境等因素下国产进度可能进一步加速。

国产生态建设，助力卡间互联。2025 中国算力大会上，中国移动携手盛科、燧原科技、摩尔线程、昆仑芯、浪潮集团等企业启动智算开放互联OISA 生态共建战略合作，并发布OISA 2.0 协议。此版本协议提升了GPU 片间互联带宽（突破TB 级），将超节点互联高带宽域扩展至1024 卡，预计将为国产超大规模AI 训练与推理提供坚实的底层硬件支撑。

维持“买入”评级。由于盛科处于高速成长阶段，且在初期行业竞争较为激烈的背景下，营收端规模更能体现公司能力和价值，故采用PS 估值。此前24 年受交换芯片开发周期较长、下游应用导入上量较慢等影响导致扩张较慢，同时考虑国产替代需求增长及公司受益于AI 算力浪潮，调整25-26 年并新增27 年盈利预测，预计25-27 年公司营收为13.40/17.85/23.74亿元（前次25-26营收预测为17.88/22.92亿元），对应PS为32/24/18倍（可比公司PS 为50/30/21 倍）。

风险提示：产品研发回报不及预期的风险；客户及应用壁垒较高，市场拓展不及预期的风险；盈利不及预期的风险；供应商集中度较高的风险；全球贸易摩擦风险。