白云机场(600004)：关注T3投产对短期盈利的影响

公司公布9M25 业绩：收入56.97 亿元，同增7.5%；归母净利润10.96 亿元，同增64.1%。其中三季度公司实现收入19.71 亿元，同增7.1%；归母净利润3.46 亿元，同增50.2%。公司9M25 净利略低于我们预期的11.3 亿元，或由于货邮吞吐量增速稍有放缓。往后展望，T3 航站楼已于10 月30日投产，作为大湾区门户枢纽，公司有望进入产能爬坡阶段，同时关注新产能投产的成本增量及对公司26 年盈利的影响。维持“增持”。

    　　3Q 旅客吞吐量稳步提升，带动营收同步增长

3Q25 公司流量稳步增长，旅客吞吐量2106 万人次，同比提升7.0%；飞机起降13.99 万架次，同比提升7.6%。分区域来看，国内和国际+地区分别同增5.5%和13.0%，其中国际+地区恢复至19 年同期的92%。不过货邮吞吐量增速相对较低，同增1.9%至61.04 万吨，或由于美线跨境电商出口仍未完全恢复。旅客量好转对营收形成推动，3Q25 营收同比提升7.1%，涨幅与旅客量增速相仿。

3Q 净利同比高增，主因成本管控良好推升毛利虽然流量提升，但3Q25 公司营业成本13.92 亿，同比仅提升2.4%，幅度明显小于营收涨幅，体现优秀的成本管控效果，毛利润5.79 亿，同比增加20.5%（0.98 亿），毛利率29.4%，同比提升3.3pct。同时3Q 公司或由于得到仲裁赔偿，营业外收入0.26 亿，另外其他收益同增0.38 亿至0.43 亿，最终公司3Q25 归母净利润同比增加50.2%（1.16 亿）至3.46 亿。

    　　关注新产能投产对盈利的影响

白云机场T3 航站楼于25 年10 月30 日投产，再次扩大公司产能，我们认为将支撑流量持续增长。不过短期产生的折旧、运营等增量成本，或使公司盈利再次承压，之后有望进入产能和盈利爬坡周期。另外2025 年9 月27日，白云机场公告与中国中免设立免税品公司运营T3 出境免税业务，体现双方发挥各自优势，共同做大免税蛋糕的意愿，同时也提升了白云机场对于免税业务的权益，有助于公司进一步挖掘流量变现能力。

    　　盈利预测与估值

我们调整公司25-27 年归母净利润(-4%/0%/0%)至13.76/9.43/11.02 亿元，对应EPS 为0.58/0.40/0.47 元。下调25 年预测主要考虑T3 航站楼在年内投产， 或产生增量成本。基于DCF 折现法，给予目标价10.90 元（WACC9.8%，前值9.5%，永续增长率2.0%，目标价前值11.00 元）。

    　　维持“增持”评级。

风险提示：免税销售不及预期、流量恢复不及预期、高峰时刻增长不达预期、新产能资本开支超预期、定增摊薄风险。