兴业银锡(000426)：前三季度矿产银产量同增19% 在营收占比提升

公司25 年前三季度归母净利润同增4.9%。公司2025 年前三季度实现营收40.99 亿元，同比+24.36%；实现归母净利润13.64 亿元，同比+4.94%；实现扣非归母净利润13.70 亿元，同比+5.01%。三季度单季，公司实现营收16.26亿元，同比+48.09%，环比+22.85%；实现归母净利润5.68 亿元，同比+36.49%，环比+34.91%；实现扣非归母净利润5.69 亿元，同比+38.70%，环比+33.14%。

三季度业绩实现同环比高增，主要得益于：1）银漫矿业在25Q2 复产后，25Q3生产经营恢复正常；2）商品价格提升，25Q3 白银现货均价9452 元/千克，同比+26%，环比+13%；锡锭现货均价为26.93 万元/吨，同比+3%，环比+2%。

25 年前三季度盈利能力有所下滑，费用管控良好。2025 年前三季度，公司销售毛利率为57.65%，同比下降6.66pct；销售净利率为33.01%，同比下降5.81pct。单三季度盈利能力环比改善，公司销售毛利率为58.79%，同比下降4.86pct，环比提升0.74pct；销售净利率为35.08%，同比下降2.27pct，环比提升3.59pct。2025 年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.08%/6.22%/1.78%/3.82% ，期间费用率为11.90% ，同比略微上升0.17pct。

公司25 年前三季度白银产量同比大增，锡产量有所下滑。2025 年前三季度，公司矿产银产量为212.16 吨，同比+18.98%；矿产锡产量为5,651.48 吨，同比-13.12%；矿产锌产量45,783.81 吨，同比+1.92%；矿产铅产量13,991.67吨，同比+2.61%；矿产金产量0.074 吨，同比+221.74%。核心产品产量变化主要由于：1）白银产量大幅增长主要系年初并表宇邦矿业带来增量；2）子公司博盛矿业于今年4 月复产带来黄金产量提升；3）锡产品均产自银漫矿业，银漫因事故于2025 年3 月9 日至2025 年4 月16 日之间停产，停产期间选厂只能加工地表存矿。受益于宇邦矿业并表，公司收入结构进一步优化，前三季度矿产银实现营收14.89 亿元，占总营收比重达36.33%，已超过矿产锡（占比33.04%），成为公司第一大收入来源。

风险提示：公司资源开发进展不达预期的风险；金属价格大幅波动的风险。

投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027 年营收52.31/62.73/70.00 亿元，同比增速22.5%/19.9%/11.6%；归母净利润20.15/25.63/29.14 亿元，同比增速31.7%/27.2%/13.7%；EPS 为1.14/1.44/1.64；当前股价对应PE 分别为26.9/21.2/18.6x。考虑到公司依托内蒙古地区资源富集的区位优势，兼顾内生发展的同时积极通过外延并购储备优质的矿产资源，维持“优于大市”评级。