思源电气(002028)：海外延续量利提升 合同负债再创新高

　　事件描述

公司发布2025 年三季报。公司2025 前三季度实现营业收入138.3 亿元，同比+32.9%；归母净利润21.9 亿元，同比+46.9%；扣非净利润20.4 亿元，同比+44.9%。单季度看，公司2025Q3实现营业收入53.3 亿元，同比+25.7%，环比+1.1%；归母净利润9.0 亿元，同比+48.7%，环比+6.2%；扣非净利润8.0 亿元，同比+41.6%，环比+0.1%。

事件评论

收入端，公司持续保持20%以上的高速增长，增速快于公司在2024 年年报中给出的2025年目标收入185 亿元对应的20%增速水平。我们预计公司收入增速较快的主要原因是海外收入增速较高，使得三季报增速高于全年目标增速。

公司2025 前三季度毛利率达32.32%，同比+0.90pct；2025Q3 单季度毛利率达33.25%，同比+2.29pct，环比+0.64pct。公司毛利率有所提升，延续了二季度的态势，预计主要因海外收入占比的提升，也体现全球电力设备供应紧缺的现状。

公司2025 前三季度四项费用率达13.82%，同比-0.68pct，其中销售费率达5.09%，同比+0.40pct；管理费率达2.15%，同比-0.34pct；研发费率达6.83%，同比-0.23pct；财务费率达-0.26%，同比-0.53pct。2025Q3 单季度四项费用率达14.36%，同比+0.29pct，环比+1.69pct，其中销售费率达4.86%，同比+0.27pct，环比-0.51pct；管理费率达2.06%，同比-0.02pct，环比+0.20pct；研发费率达7.21%，同比+0.37pct，环比+1.42pct；财务费率达0.23%，同比-0.33pct，环比+0.58pct。公司费用率水平管控良好，销售费用率提升预计主要因加大了市场投入，研发费用率提升预计主要因持续进行新产品研发迭代。

公司2025Q3 末存货达50.27 亿元，同比+37.4%，环比上季度末+6.6%；合同资产达12.60亿元，同比+19.0%，环比上季度末+2.9%；合同负债达28.96 亿元，同比+29.6%，环比上季度末+13.1%。合同负债再创历史新高，印证公司订单的保持上升的态势，为后续业绩再度打下坚实的基础。公司2025Q3 末资产负债率达45.94%，同比+1.59pct，环比-0.19pct，保持平稳。公司2025 前三季度经营净现金流达4.32 亿元，同比-44.7%，其中2025Q3 经营净现金流达11.45 亿元，同比+70.0%，环比转正。

当前公司海外保持高速增长，量利齐升，景气度持续维持，我们预计公司2025 年归母净利润可达30 亿元，对应估值约为34 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、国内电网投资不及预期；

    　　2、海外市场拓展不及预期；

    　　3、新产品推进速度不及预期。