思源电气(002028)：业绩持续超预期释放

思源电气发布25 年业绩快报：全年实现营收212.05 亿元（yoy+37.18%），归母净利31.63 亿元（yoy+54.35%），超我们此前预期29.22 亿元，业绩持续超预期释放。公司作为电力设备民营企业龙头具备强阿尔法属性，内生增长动力强劲。全球高压电网设备持续紧缺，AI 进一步放大缺口，公司海外订单持续高增，加速突破北美数据中心领域；国内中标份额持续提升，与怀柔实验室合作布局IGCT 领域，我们继续看好公司受益于海外、网内双市场高景气，维持“买入”评级。

    　　公司业绩持续超预期释放

公司2025 年实现营业收入212.05 亿元（yoy+37.18%），归母净利润31.63亿元（yoy+54.35%）；其中Q4 实现营收73.78 亿元，同比增长（yoy+46.08%，qoq+38.43%），归母净利润9.71 亿元（yoy+74.18%，qoq+8.09%）；业绩持续超预期释放。我们认为公司业绩高速增长主要受益于海外市场高质量订单高增，带动盈利能力显著提升；叠加国内网内输变电市场投资强劲，公司中标份额持续提升。

AIDC 放大电网设备缺口，公司海外业务高速迈进海外方面，全球电网进入投资上行周期，欧美电力公司电网资本开支规划保持快速增长。AIDC 进一步抢占传统领域供给资源，国内企业突破北美高压市场，供应格局存在重塑逻辑。同时，相比于传统电网领域，AIDC 领域具备涨价潜力与更高的利润空间。供应紧缺外溢为公司提供出海加速窗口期。

    　　根据Wind，25 年1-11 月国内变压器出口金额达到80.8 亿美元，同增35%。

同时，我们强调公司的高电压等级产品出海具备更强持续性。25H1 公司海外、国内毛利率分别为 35.69%、29.73%。伴随海外收入占比持续提升，叠加公司优质数据中心领域订单快速增长，公司整体盈利能力有望持续提升。

“十五五”国网计划投资4 万亿，公司中标份额持续攀升根据国家电网公司，“十五五”期间，国家电网公司固定资产投资预计达到4 万亿元，较“十四五”投资增长40%，我们认为主网仍将是重点投资建设方向。25 年1-6 批国网输变电招标金额高达918.8 亿元，同比2024 年增长25%。思源电气在 25 年1-6 批中标金额合计达到70.15 亿元，同比增长82.5%；中标份额达到7.6%，同比提升2.4pct。公司在多个核心产品领域份额均位居行业前列，在25 年第6 批招标中斩获220/330/500/750kV 全高压等级最高中标份额，市占份额快速攀升，内生动力强劲。公司计划使用不超过4 亿元和以怀柔实验室为代表的技术方在北京市怀柔区共同设立合资公司，进行基于IGCT 器件平台的电力电子相关技术产品研产销等，我们认为此举对于公司进军柔直领域、打开新的增量市场，以及提升国内输变电装备市场地位具备重要战略意义。

    　　盈利预测与估值

考虑到公司海外订单高增，叠加受益于数据中心高景气，我们上调公司26-27 年归母净利润（16.96%/22.92%）至45.04/60.31（前值38.51/49.06）亿元，对应EPS 为5.77/7.72 元。可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值为27 倍，考虑到公司为民营主网设备龙头，海外市场开拓能力强劲，国内市场地位持续提升，具备强阿尔法属性，我们给予公司2026 年35 倍PE，目标价为201.95 元（前值147.9 元，对应26 年30 倍PE）。

    　　风险提示：电网投资不及预期，新业务开发不及预期，行业竞争加剧，原材料涨价。