白云山(600332)：业绩符合预期 拓宽研发管线布局

　　业绩回顾

    　　2025 年业绩符合我们预期

公司公布2025 年业绩：收入776.56 亿元人民币，同比+3.55%；归母净利润29.83 亿元人民币，同比+5.21%；扣非净利润23.63亿元人民币，同比+0.29%，符合我们预期。

    　　发展趋势

化药科技板块毛利率提升，中药潜力品种发展态势良好。2025 年，现代中药收入同比-6.54%至67.76 亿元人民币，毛利率同比-1.96个百分点至41.94%；化药科技收入同比-4.13%至24.82 亿元，毛利率同比+7.35 个百分点至57.24%。2025 年，消渴丸、保济系列、阿莫西林系列、安宫牛黄丸、舒筋健腰丸、消炎镇痛膏、甲基橙皮苷、坎地沙坦酯片等产品的销售收入实现同比较快增长。

天然饮品板块保持稳健，毛利率提升。2025 年该板块收入同比-0.3%至 96.72 亿元人民币，该板块毛利率为45.33%，同比+2.21个百分点。根据公司公告，公司继续品牌焕新升级，强化品牌高频触达与时尚活力形象。

医药商业保持良性发展态势。该板块2025 年收入同比+6.21%至569.83 亿元人民币，毛利率为5.87%，同比-0.15 个百分点。公司零售业务紧抓“双通道”政策机遇，强化批零联动。

聚焦优势领域，拓宽研发管线布局。2025 年，公司聚焦恶性肿瘤、慢病管理、大呼吸、免疫系统、男科用药五大优势领域，布局在研项目160 多项，其中在研1 类创新药9 项，2 项处于I 期临床阶段，4 项处于II 期临床阶段，1 项处于上市许可申请阶段。

    　　盈利预测与估值

考虑公司研发投入加大，我们下调2026 年预测归母净利润8.1%至31.55 亿元，引入2027 年净利润33.29 亿元。考虑公司未来产品管线不断丰富，我们维持跑赢行业评级，我们维持A 股目标价34 元人民币，对应2026 年/2027 年17.5 倍/16.6 倍市盈率；我们维持H 股目标价23 港币，对应2026 年/2027 年10.6 倍/9.9 倍市盈率。当前A 股股价对应2026 年/2027 年12.0 倍/11.4 倍市盈率，离目标价有46.1%的上行空间。当前H 股股价对应2026 年/2027 年7.9 倍/7.4 倍市盈率，离目标价有34.0%的上行空间。

    　　风险

    　　消费市场竞争激烈，大南药价格承压。