深度*公司*华夏航空(002928)：国内支线航空领导者 未来成长空间可期

华夏航空作为国内唯一规模化独立支线航空公司，独飞航线占比较高。公司商业模式兼具市场化与政企协同：一方面以自营客运为主；另一方面通过“机构运力购买”与地方政府、机场等机构客户合作实现运力托底、风险共担，提升新开航线与弱需求航线的经营确定性。

同时，公司推进“通程航班”产品强化干支衔接，以“一票到底、行李直达”等服务提升中转效率与旅客粘性。以“环飞-串飞”模式打造网络型次级枢纽，形成差异化航线资源与组织客流能力。结合航空出行需求恢复、支线运输政策支持与行业票价秩序优化，公司盈利质量与经营韧性有望持续改善。首次覆盖，给予公司买入评级。

    　　支撑评级的要点

稀缺的支线龙头定位，独飞航线占比较高。公司为国内唯一规模化独立支线航空公司，支线航点覆盖率达43.84%，机队规模80 架，覆盖支线航点96 个，在飞航线194 条，基本构建全国性支线网络，“独飞航线占比较高”的结构有助于强化支线刚需属性与区域壁垒。

“市场化+政企协同”的商业模式。机构运力购买形成运力托底与风险共担，增强航线培育期可见度。机构客户购买航班客运运力，公司仍负责对外售票，按协议进行差额结算。2023/2024 年客运机构收入分别为9.73/14.63 亿元，占营收比重18.89%/21.86%，对新开航线及弱需求航线起到“托底”作用。

通程航班产品强化干支衔接，提升中转效率与旅客黏性。公司通过枢纽机场连接不同航司航班，实现干支结合，并提供“一票到底、行李直达”等服务；目前已与国内超过半数航司合作。通程产品旅客销量2022-2024 年由56.4 万增长至137.93万；服务保障端，2024 年新增中转便利化机场20 个，累计在139 个机场建立中转便利化服务，产品体系与保障网络同步扩张。

“环飞—串飞”打造网络型次级枢纽，形成差异化航线资源与更强的客流组织能力。公司以库尔勒为基地，通过―串飞+环飞‖将疆内分散支线需求汇聚至库尔勒，再连接省外枢纽，构建网络状航线结构、降低与其他航司航线重复度并减小竞争压力；在新疆市场，公司2019 年市场份额为27.43%，运营疆内航线124 条，疆内支线市场份额70%以上，体现模式带来的壁垒与规模效应。

    　　估值

我们预计公司2025-2027 年的营业收入为78.33/90.31/102.14 亿元，同比增长16.99%/15.30%/13.10%。预计公司2025-2027 年实现归母净利润6.19/9.89/11.97 亿元，同比增长131.1%/59.7%/21.0%，EPS 分别为0.48/0.77/0.94 元/股，PB 分别为2.5/2.0/1.6 倍。首次覆盖，给予公司买入评级。

    　　评级面临的主要风险

宏观经济周期扰动、航空需求季节性影响、突发事件风险、替代性交通运输工具竞争、票价修复及客座率提升不及预期风险、支线航空补贴政策变化风险、运力投放及机队引进不及预期风险、机构运力购买及地方合作落地不及预期风险、通程产品推广及次级枢纽复制不及预期风险、国产机型导入及机队切换风险、飞行员资源短缺、油价及汇率发生不利波动。