电投能源(002128)：电解铝弹性释放 一体化稳固长期盈利

事件：公司发布2025 年年报及2026 年一季报，公司2025 年实现营收301 亿元，同比+0.9%，归母净利54 亿元，同比+1.5%，扣非归母52.3 亿元，同比+2.6%。2025 年合计每股派息1.3 元（中期0.3 元+末期1 元），分红比例约为54%，以当前股价测算股息率为4.1%。2026Q1 实现营收84.1 亿元，同比+11.6%，归母净利20 亿元，同比+28.4%，扣非归母19.8 亿元，同比+29.9%，主要受益铝销售单价及销量增加。

"煤-电-铝"一体化产业链稳健运营，电解铝盈利改善，新能源业务发电量同比+31%。1）煤炭：2025 年煤炭业务实现收入101.4亿元，同比-4.2%。产销量方面，全年商品煤产量/销量分别为4799/4821 万吨，同比+0.0%/+0.9%。公司销售均价210 元/吨，同比-5.1%，单位成本94 元/吨，同比+4.2%，主因人工成本同比增加。煤炭板块合计贡献毛利56.1 亿元，毛利率55.3%，同比-4.0pcts。2）电解铝：2025 年电解铝业务实现收入159.9 亿元，同比+2.1%。产销量方面，产量/销量91.0/91.0 万吨，同比+1.1%/+1.1%。全年吨铝售价17571 元/吨，同比+1.0%。受益氧化铝价格回落及电价下行，吨铝成本有所下降，平均成本13134 元/吨，同比-8.3%。电解铝板块合计贡献毛利40.4 亿元，毛利率25.3%，同比+7.6pcts。3）电力：2025 年电力板块实现收入37.3亿元，同比+10.2%，其中煤电/新能源收入分别为17.2/20.0 亿元，同比-0.5%/+21.3%。煤电发电量/售电量52.6/47.9 亿千瓦时，同比-4.9%/-5.0%。新能源发电量/售电量79.1/78.4 亿千瓦时，同比+31.3%/+31.6%。煤电/新能源全年销售均价0.360/0.256元/千瓦时，同比+4.6%/-7.8%，度电成本0.276/0.127 元/千瓦时，同比+0.7%/-17.0%。

公司资产重组进入上会阶段，高比例分红有望延续。根据公司经营计划，2026 年原煤生产/销售4800/4803 万吨，电解铝产量/销量118/117 万吨（90+27 扎铝二期），发电量/售电量312/151亿千瓦时，其中自备电厂发电量156 亿千瓦时。考虑到印尼煤进口缩量对蒙东煤炭现货价格形成支撑，电解铝在供需紧平衡格局下价格中枢有望持续抬升，公司预计2026 年实现利润86.2 亿元。

此外，白音华资产注入稳步推进，标的资产中包含煤炭/电解铝1500/40.5 万吨/年，火电装机192 万千瓦，以2025 年前三季度业绩计算，重组后公司营收/归母净利分别增厚39%/30%，注入后预计将进一步强化公司煤电铝一体化协同，提升盈利规模与经营稳定性。

公司持续推动绿色低碳转型发展。煤炭板块加快智能化矿山建设，三座煤矿全部达标自治区中级智能矿山，212 台无人矿卡实现编组运行，吨煤完全成本同比有所降低。电解铝板块推进"煤电　　铝"向"绿电铝"转型，绿电消纳比例达80%，"煤-新能源-电-铝"联营及源网荷储直供新范式全面落地。新能源板块创新建立"评、诊、治"体系，风电、光伏度电成本持续优化，自有存量场站智慧化改造达100%。公司凭借"煤-电-铝"一体化产业链协同优势、蒙东褐煤区域定价权、以及新能源装机快速增长带来的成长性，为公司价值成长提供坚实基础。

    　　投资建议：

不考虑资产注入，我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为377.1/404.7/411.8 亿元（增速25.2%/7.3%/1.8%），归母净利润分别为80.3/87.5/89.1 亿元（增速48.8%/8.7%/1.8%），给予公司2026 年11 倍PE，对应目标价格39.6 元，首次覆盖，予以"买入-A"投资评级。

    　　风险提示：煤炭价格不及预期，铝价波动风险，资产重组审核不确定性，宏观经济与下游需求不及预期风险。