香飘飘(603711)2025年报与2026年一季报点评：26Q1业绩改善 盈利能力同比提升

事件：香飘飘发布25 年年报与26 年一季报，25 年实现营收29.26 亿元，同比-11.0%；归母净利润0.95 亿元，同比-62.4%。26Q1 实现营收8.78 亿元，同比+51.4%；归母净利润0.93 亿元，同比扭亏为盈。

26Q1 渠道信心修复，冲泡与即饮营收均同比增长。分产品，25 年冲泡业务实现营收18.81 亿元，同比下降17.20%，主要系公司为确保26 年春节渠道与终端的货龄新鲜度，主动调整出货节奏。即饮业务实现营收10.05 亿元，同比增长3.27%，其中，Meco 果茶持续增长，兰芳园冻柠茶因调整销售策略，对即饮收入造成负面影响。分区域，25 年各个区域营收均同比负增长，公司营收贡献前三大区域——华东/华中/西南的营收分别同比-15.54%/-25.43%/-6.02%。分渠道，25 年经销渠道实现营收25.17 亿元，同比-15.01%。电商渠道实现营收2.02 亿元，同比+8.21%。

直营实现营收1.33 亿元，同比+71.56%，主要系来自零食量贩渠道的持续拉动，截至25 年末，公司直营对接的零食量贩门店数量已超过4 万家。出口实现营收3395万元，同比+77.55%。

    　　26Q1 冲泡/即饮业务营收分别同比+85.31%/+11.76%，冲泡与即饮业务营收增长主要系渠道库存调整后恢复健康水平，渠道价格得到修复，以及春节礼赠场景拉动。

经销/电商/出口/直营的营收分别同比+46.49%/+23.64%/+29.38%/+282.48%。

    　　26Q1 经销商数量较25Q4 末净减少5 家至1698 家，公司持续优化调整经销商数量和结构。

营收规模正效应，叠加降本增效推动26Q1 盈利能力提升。25 年公司的毛利率为37.1%，同比-1.2pcts，毛利率下降主要系营收规模负效应。公司的期间费用率为32.2% ， 同比+2.9pcts ， 其中， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为23.9%/7.2%/1.9%/-0.7%，分别同比+0.7/+0.4/+0.7/+1.1pcts。虽然公司2025 年职工薪酬、广告投入、股权激励费用下降，但是由于营收规模负效应明显，销售费用率与管理费用率仍同比提升。综上，25 年公司归母净利率分别为3.3%，同比-4.4pcts。

26Q1 公司的毛利率为40.8%，同比+9.7pcts。期间费用率为26.4%，同比-10.7pcts。

    　　其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为19.5%/6.2%/1.2%/-0.4%，分别同比-7.3/-3.2/-0.5/+0.4pcts。

持续进行产品与渠道多元化，探索布局海外市场。作为国内冲泡奶茶龙头，公司连续多年位居杯装冲泡奶茶市场份额第一，面对消费升级，以“健康化、年轻化、功能化”为方向，迭代推出原叶现泡轻乳茶、古方五红暖乳茶、古方八舒助眠奶茶等新品，开辟“药食同源”养生新赛道，同时主动控出货节奏，优化礼盒产品带动渠道价格修复。即饮业务持续扩容，Meco 果茶通过口味升级、NFC 版本强化健康属性，并加速渗透餐饮、零食量贩渠道。此外，2026 年公司计划启动泰国即饮生产基地建设，以东盟市场为目标，依托当地资源打造差异化高端产品，迈出全球化关键一步，为长期增长筑牢根基。

盈利预测、估值与评级：考虑行业竞争程度加剧，我们下调公司26-27 年归母净利润预测分别为2.09/2.26 亿元（较前次预测分别下调8%/16%），新增28 年归母净利润预测为2.54 亿元。当前股价对应26-28 年PE 分别为28x/26x/23x。公司作为中国杯装奶茶的开创者和领导者，积极求变求新，持续进行品类与渠道开拓，我们看好公司未来发展前景，维持“增持”评级。

    　　风险提示：新品增长不及预期，原材料价格大幅上涨，食品安全风险。