长江电力(600900)：2025年3.74%股息率凸显配置价值

长江电力发布2025 年年报和2026 年一季报：2025 年实现营收862.42 亿元（yoy+2.07%），归母净利345.03 亿元（yoy+6.17%），归母净利润超出业绩快报的341.67 亿元，扣非净利334.46 亿元（yoy+2.89%）；其中4Q25 实现营收205.01 亿元（yoy+12.88%），归母净利63.10 亿元（yoy+41.12%）。1Q26 公司实现营收181.12 亿元（yoy+6.44%），归母净利67.61 亿元（yoy+30.50%），归母净利超出我们前瞻报告预期的56.99-63.67 亿元，主要是公允价值变动净收益超预期。2025 年公司DPS为1.0 元（含税），分红比例70.92%，股息率3.74%，高股息价值凸显，维持“买入”评级。

    　　2025 年发电量超出公司年初预期值，平均电价降幅小于我们预期

2025 年，公司境内六座水电站发电量同比+3.82%，达3071.94 亿千瓦时，超过2025 年初公司在年报中预计的3000 亿千瓦时目标，其中“六库联调”节水增发140.1 亿千瓦时，同比+8.86%。2025 年，由于乌东德水库来水同比偏枯6.44%，三峡水库来水同比偏丰5.93%，公司六大水电站发电利用小时数同比趋势呈现出差异，乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝/三峡/葛洲坝2025 年利用小时数分别同比-6.63%/+0.07%/-1.51%/+0.07%/+13.44%/+11.87%。我们测算公司2025年平均上网电价（不含税）为0.247 元/千瓦时，同比-0.5 分/千瓦时，同比降幅低于我们预期的1.1 分/千瓦时。2025 年计提长期股权投资资产减值14.83 亿元，获得公允价值变动收益16.77 亿元，两项基本抵消，因此我们认为公司归母净利润基本真实反映了公司主业经营业绩。

1Q26 公允价值变动净收益促使公司业绩超预期，财务费用持续下降

1Q26，虽然乌东德水库来水总量同比偏枯7.36%，但得益于三峡水库来水总量同比偏丰5.49%，且截至2025 年底公司梯级电站蓄水情况较好，公司境内六座水电站发电量同比+7.19%至618.25 亿千瓦时。1Q26，公司归母净利润超出我们预期中枢的60.33 亿元，主要是公允价值变动净收益同比增加7.36 亿元至6.85 亿元。2025 年，公司财务费用同比-15.81%；1Q26，公司财务费用同比下降15.08%，主要是公司在不断进行债务置换和偿还，截至2026 年3 月底公司资产负债率57.33%，较2025 年底下降0.94 个百分点。

    　　盈利预测与估值

考虑公允价值变动净收益有一定不确定性，我们基本维持公司2026-2027年归母净利润预测值353/369 亿元（前值351/367 亿元），预计2028 年归母净利润为384 亿元，对应EPS 为1.44/1.51/1.57 元。参考可比公司Wind一致预期26 年平均PE19.1x，看好公司六库联调和上游龙盘（未投产）/两河口水库为公司水电站带来电量增发效应及金沙江下游水风光储一体化发展，给予公司25.5x 26E PE，目标价36.84 元（前值：36.55 元基于26E25.5x PE）。