登海种业(002041)：玉米种子库存压力逐步消化

登海种业发布2025 年报及26 年一季报，2025 年实现营收11.02 亿元（yoy-11.55%），归母净利9165.34 万元（yoy+61.86%），扣非净利1950.37万元（yoy+182.51%）。其中Q4 实现营收5.88 亿元（yoy-11.88%，qoq+307.44%），归母净利3766.03 万元（yoy+2023.69%，qoq+99.46%）。

公司26Q1 实现营收2.65 亿元，同比+62.70%；归母净利润0.34 亿元，同比+37.16%；扣非归母净利润0.24 亿元，同比+473.43%。公司25 年营收及盈利低于我们此前预期（此前预期营收12.8 亿元、归母净利润1.6 亿元），主系粮价低位对种子销售额负面影响程度超出我们预期。公司26Q1 营收出现恢复式增长，我们看好公司未来玉米种主业改善，以及转基因商业化所带来的发展前景，维持“增持”评级。

25A 玉米种子营收承压，毛利率因制种成本下降边际改善

1）分产品：25 年玉米种子营收9.36 亿元，同比-12.71%，毛利率32.09%，同比+2.59pct。玉米种子行业整体供过于求，库存高企压力下公司玉米种子销售不及预期，使得营收同比下滑，而毛利率则在制种成本下降叠加公司品种结构优化等带动下同比上升。小麦种子营收1.13 亿元，同比+4.66%，毛利率14.83%，收入占比提升至10.23%；水稻种子营收0.25 亿元，同比-19.96%，毛利率5.69%；蔬菜种子营收0.12 亿元，其他业务收入0.13 亿元。2）分地区：南方区域收入6395.32 万元，占总营收5.80%，同比-1.54%；北方区域收入10.38 亿元，占总营收94.20%，同比-12.10%，主因2025年黄淮海区域遭遇干旱、高温、涝灾、连阴雨等极端天气，对玉米结实率、抗病性造成影响。25 年归母净利同比+61.86%，主要系本期计提的存货跌价准备较上年同期大幅减少67.05%，资产减值损失对利润的侵蚀明显减轻。

    　　26Q1 营收恢复式增长，盈利同比改善

公司26Q1 营收恢复式增长，主要由于2026 年春节节点较晚，销售季延长至2 月所致，玉米种子销售数量显著提升。公司降本增效成效显著，26Q1毛利率同比增长1.41pct 至32.09%。26Q1 销售/管理/研发/财务费用率同比-2.5/-5.5/-2.1/+2.1pct 至5.91%/10.64%/6.48%/-3.43%。

    　　盈利预测与估值

考虑到玉米等种业库存压力明显，公司26、27 年种子销售进度或放缓，我们下修公司营收预测、上修销售费用率预测，最终公司26-27 年归母净利润下修至1.43/1.66 亿元（较前值分别下调38%、41%），并新增2028 年盈利预测2.00 亿元，对应EPS 分别为0.16/0.19/0.23 元，参考公司2023 年来PE 估值均值90XPE，考虑到公司仍有一定库存压力，给予公司26 年75XPE，对应目标价12.00 元（前值12.06 元，对应25 年67XPE），维持“增持”评级。